隨著二季度以來出臺(tái)的一系列宏觀政策陸續(xù)落地顯效，中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)擴(kuò)張，但速度放緩，政策的邊際效果正在發(fā)生減弱。政策減弱背后涉及兩個(gè)問題，一是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中，總需求背后出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊，它的修復(fù)還需要時(shí)間；二是當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)調(diào)整，結(jié)構(gòu)變化中尤其要統(tǒng)籌考慮的就是增量和存量市場(chǎng)。

10月14日，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院于澤教授，在中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）上，發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題 “加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)，提升政策效果”的分析報(bào)告（下稱“報(bào)告”），作出上述表示。

報(bào)告指出，7月24日政治局會(huì)議后，明確判斷當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是處在一個(gè)持續(xù)回升的過程中，總體上中國(guó)經(jīng)濟(jì)是回升向好的。初步顯現(xiàn)，包括在總量維度上，也包括在結(jié)構(gòu)上，尤其是高質(zhì)量發(fā)展開始日漸凸顯。比如，在總量層面上，9月份制造業(yè)經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)無論是生產(chǎn)端還是新訂單需求端，都回到了擴(kuò)張區(qū)間。非制造業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)，尤其是建筑業(yè)的商務(wù)活動(dòng)指數(shù)比8月份上升2.4個(gè)百分點(diǎn)。

在需求端，1-8月份投資保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)，尤其可以看到高科技產(chǎn)業(yè)的投資增速達(dá)到11.3%，一方面穩(wěn)住投資，另一方面進(jìn)一步凸顯了未來高質(zhì)量發(fā)展的新動(dòng)能。另外，需求端商品消費(fèi)得到了一定回升，8月份商品零售增長(zhǎng)3.7%，比7月份加快2.7個(gè)百分點(diǎn)。在這個(gè)加速過程中，化妝品、通信器材、金銀珠寶、家具類商品增速都得到了較大提升幅度，因此，可以說，在需求端目前投資和消費(fèi)都呈現(xiàn)了一個(gè)逐漸向上的苗頭或者向上的新信號(hào)。

但報(bào)告提醒，“當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是面臨著一系列新困難和挑戰(zhàn)，可以包括在三大維度。一是國(guó)內(nèi)需求還存在著較大缺口；二是一些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存在著困難；三是風(fēng)險(xiǎn)，既包括國(guó)內(nèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域，也包括外部環(huán)境變得更加復(fù)雜嚴(yán)峻?！?/span>

具體而言，從金融數(shù)據(jù)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在循環(huán)過程中，存在著非常明顯的信心有待提升，整個(gè)循環(huán)資金效率不高的問題。比如，M2增速今年以來一直維持在10%以上，且從2022年一季度之后，M2增速持續(xù)高于社融增速。9月份最新的數(shù)據(jù)是社融增速9%，M2增速10.3%。因?yàn)樯缛诟喽攘康氖切略鋈谫Y，而M2實(shí)際上是最后產(chǎn)生的一種貨幣的沉淀，這兩個(gè)增速的差表明，目前在新增融資進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，居民和企業(yè)的支出意愿和支出能力并不是很強(qiáng)，支出效率目前并不高。

鑒于房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的體量和重要性，近期，決策層加大了對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)整力度。報(bào)告指出，房地產(chǎn)政策8月份出臺(tái)后，9月第一周房地產(chǎn)政策非常明顯的是二手房掛牌量出現(xiàn)較大幅度上升，9月份第一周二手房掛牌量上升17.58%，其中一線城市上升了58.76%。因此，可以注意到，當(dāng)前的宏觀政策確實(shí)有效果，但這個(gè)效果目前相對(duì)于以往經(jīng)濟(jì)“一放就熱”的狀態(tài)已經(jīng)發(fā)生了改變，可以說原來中國(guó)經(jīng)濟(jì)更多的狀態(tài)是“易熱難冷”，而這幾年保持更多的狀態(tài)是“易冷難熱”，在政策推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)變化的過程相對(duì)要更加緩慢。

報(bào)告指出，產(chǎn)生“易冷難熱”現(xiàn)象有兩個(gè)比較重要的原因。

一是，今年整體經(jīng)濟(jì)的總需求狀況確實(shí)不佳，而總需求狀況不佳背后有兩個(gè)目前比較明顯的問題。一是資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊，二是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在出現(xiàn)轉(zhuǎn)型，目前經(jīng)濟(jì)整體動(dòng)能和發(fā)展模式與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型間還不完全匹配，這就產(chǎn)生了我們總需求背后既有周期性問題又有結(jié)構(gòu)性問題疊加，在這兩個(gè)問題中，目前結(jié)構(gòu)性問題日益凸顯，所以，這就導(dǎo)致整個(gè)宏觀政策的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了一系列變化。

二是，政策傳導(dǎo)機(jī)制的變化。其中尤為重要的就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)性因素中，傳統(tǒng)增量作為主導(dǎo)，現(xiàn)在作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，每年120萬億的盤子下，無論是存量財(cái)富還是存量各類產(chǎn)業(yè)，在增長(zhǎng)優(yōu)化中產(chǎn)生了更大作用。這意味著，政策不僅僅要關(guān)注增量部分，更多要考慮到政策可能對(duì)存量產(chǎn)生的影響。

報(bào)告認(rèn)為，從優(yōu)化政策角度，如果要提升政策傳導(dǎo)效率，就需要激發(fā)市場(chǎng)主體活力。這個(gè)過程中，非常重要的一點(diǎn)是需要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

報(bào)告指出，中國(guó)沒有進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。與日本進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比，中國(guó)是資產(chǎn)負(fù)債表沖擊而不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退。日本在1989年后股票市場(chǎng)表現(xiàn)的指標(biāo)和土地價(jià)格，均出現(xiàn)大幅度下跌，而中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格總體上還是相對(duì)平穩(wěn)的。日本在整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退過程中重要的放大因素是企業(yè)部門持有大量房地產(chǎn)，而中國(guó)企業(yè)部門房地產(chǎn)持有量相對(duì)較少，同時(shí)，中國(guó)特殊的土地制度使得工業(yè)本身用地價(jià)格是極為廉價(jià)的，這就對(duì)沖了一定的房地產(chǎn)下行影響。

從這個(gè)維度上講，目前短期一定要抓住激發(fā)市場(chǎng)主體活力，短期要著力修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，中長(zhǎng)期需要進(jìn)一步提升政策傳導(dǎo)效率，辦法就是進(jìn)一步深化市場(chǎng)化改革。

鑒于此，報(bào)告提出如下建議：

在貨幣政策上，更加著力于以貨幣政策在總量上修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)在結(jié)構(gòu)上貨幣政策可以更加強(qiáng)化的是房地產(chǎn)政策。

報(bào)告指出，目前貨幣政策以再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款等形式為主，這對(duì)于調(diào)結(jié)構(gòu)確實(shí)發(fā)揮了積極作用。但是，要注意到，中國(guó)的貨幣政策中的結(jié)構(gòu)性政策與歐美結(jié)構(gòu)性政策不太一樣，歐美有大量的再貼現(xiàn)、再貸款等相關(guān)政策，但歐美的再融資政策主要是用于修復(fù)特定的融資渠道，比如通過央行對(duì)于商業(yè)銀行貸款的支持去修復(fù)商業(yè)銀行貸款，而不是簡(jiǎn)單地面對(duì)某一個(gè)行業(yè)，而我們更多的是面對(duì)特定行業(yè)和特定主體。在這個(gè)過程中，因?yàn)橛写罅康慕Y(jié)構(gòu)性問題，使得結(jié)構(gòu)性貨幣政策有時(shí)候容易與結(jié)構(gòu)性問題疊加，對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)本身是一把雙刃劍。從這個(gè)維度上講，要更加強(qiáng)化的是貨幣政策的總量效果。

報(bào)告認(rèn)為，如果要發(fā)揮好貨幣政策的總量效果：一是進(jìn)一步考慮降低準(zhǔn)備金，降低整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的資金成本，修復(fù)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。二是進(jìn)一步疏通貨幣供給機(jī)制，產(chǎn)生一種“貨幣供給錨”。原來貨幣供給更多以土地、出口作為貨幣錨，未來更多要轉(zhuǎn)向產(chǎn)生于知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利等無形資產(chǎn)之上的貨幣錨。

在財(cái)政政策上，報(bào)告建議：一是適度提高中央政府杠桿率?？偟恼畟鶆?wù)余額2022年底大約是60.94萬億，即使按照最寬的IMF（國(guó)際貨幣基金組織）口徑，中國(guó)政府債務(wù)在國(guó)際上并不是非常高，更大的問題是債務(wù)結(jié)構(gòu)問題。

政府債務(wù)更多偏向于地方政府債務(wù)，比如2022年，地方政府債務(wù)增速超過15%，最近三年，中央政府債務(wù)率上升了5個(gè)百分點(diǎn)，地方的顯性債務(wù)上升7個(gè)百分點(diǎn)，城投上升7個(gè)百分點(diǎn)，其他上升4個(gè)百分點(diǎn)，如果把這些加起來，目前的杠桿率主要集中在地方政府債務(wù)。所以，進(jìn)一步需要調(diào)整杠桿率的分布，進(jìn)一步提升中央政府層面的杠桿率。提升杠桿率之后，這些融資可以進(jìn)一步加大對(duì)于新市民的社會(huì)保障與人力資本支出，進(jìn)一步落實(shí)好新型城鎮(zhèn)化。

二是進(jìn)一步解決好地方政府的化債問題。地方政府目前的債務(wù)很大程度上來自它的債務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率不高，結(jié)構(gòu)錯(cuò)配很嚴(yán)重。目前，地方政府增速與財(cái)力增速走勢(shì)分化，目前地方政府付息成本成為很多省市的硬約束，2022年有11個(gè)省份10%的收入用于地方債務(wù)付息，目前的地方債與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方債成本與收益匹配的期限結(jié)構(gòu)都有較大錯(cuò)配，從這些維度來講，下半年，要著重抓好地方政府的債務(wù)化解，釋放地方政府的行動(dòng)空間。在這個(gè)過程中，涉及到進(jìn)一步推動(dòng)土地財(cái)政改革，推動(dòng)財(cái)稅體制優(yōu)化。

在資本市場(chǎng)上，報(bào)告建議要著力凸顯資本市場(chǎng)財(cái)富管理功能，這不是簡(jiǎn)單地去關(guān)注新增IPO[指首次公開發(fā)行（Initial Public Offering）]，而是保證新增的質(zhì)量，同時(shí)更多關(guān)注資本市場(chǎng)的存量違規(guī)行為，進(jìn)一步提高違法成本，通過對(duì)違規(guī)行為的遏制，真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)存量和增量生態(tài)的優(yōu)化。

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