近一段時(shí)間，市場(chǎng)上出現(xiàn)了將當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與1990年代的日本經(jīng)濟(jì)加以類比的分析。

當(dāng)前的中國(guó)與彼時(shí)的日本之間存在許多相似之處。例如，1990年代的日本，正如現(xiàn)在的中國(guó)，是僅次于美國(guó)的世界第二大經(jīng)濟(jì)體。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，都為外向型經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占比較高、面臨人口老齡化問題、受到美國(guó)在貿(mào)易科技領(lǐng)域的打壓等特征。

在總結(jié)日本遭遇的長(zhǎng)期停滯時(shí)，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退假說。他將日本“失去的三十年”歸因于資產(chǎn)負(fù)債表衰退。資產(chǎn)負(fù)債表概括起來一般是指，在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌使得企業(yè)資不抵債，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，這種衰退的典型特征就是企業(yè)首先以償還債務(wù)為主要目的，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。由于企業(yè)的行為動(dòng)機(jī)已經(jīng)從追求利潤(rùn)最大化變成了追求債務(wù)最小化，無論央行如何降息，企業(yè)都不會(huì)增加負(fù)債，因而也不會(huì)進(jìn)行新的投資。

今年以來，中國(guó)的核心CPI已經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間處于1%以下的狀態(tài)，但M2增速保持在10%以上。同時(shí)，居民和企業(yè)信貸需求不足，居民購(gòu)房意愿低迷且出現(xiàn)提前還貸現(xiàn)象，今年1—8月，民間投資下降0.7%。有不少人士擔(dān)憂，中國(guó)是否會(huì)陷入日本當(dāng)年的情境，進(jìn)入衰退。

近日，澎湃新聞?dòng)浾咄ㄟ^對(duì)多位專家的采訪以及梳理部分專家的公開發(fā)言發(fā)現(xiàn)，中國(guó)目前沒有陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，中國(guó)仍有相當(dāng)?shù)恼呖臻g避免“日本病”，當(dāng)前最需要做的是結(jié)構(gòu)性改革和積極的財(cái)政政策共同發(fā)力。

當(dāng)前核心問題不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退

近日，中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)學(xué)術(shù)顧問兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏加寧對(duì)澎湃新聞?dòng)浾弑硎?，中?guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的問題并不是資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而是更深層次的結(jié)構(gòu)性問題。因此，他認(rèn)為，辜朝明的日本藥方治不了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的疑難雜癥。

魏加寧進(jìn)一步分析稱，中日兩國(guó)雖然同樣出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表縮表現(xiàn)象，但背后的原因有著很大差別。當(dāng)前，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，并非為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，更不是要追求“負(fù)債最小化”，因?yàn)椋?dāng)下的中國(guó)企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表并不像日本企業(yè)那么敏感。他認(rèn)為，企業(yè)“縮表”的根源是信心不足，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策存在一定的不確定性，國(guó)際市場(chǎng)訂單不斷減少，即便能夠拿到銀行貸款也無處可投，更無法償還。

按照辜朝明的理論，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指所有部門都在收緊資產(chǎn)負(fù)債表。但基于國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《2023年二季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》顯示，2023年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的281.8%上升至283.9%，上升了2.1個(gè)百分點(diǎn)，上半年共上升了10.8個(gè)百分點(diǎn)。其中居民杠桿率上升幅度最小，提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。非金融企業(yè)杠桿率微幅上升，提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)，政府杠桿率升幅較大，提高了1.1個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，今年前八個(gè)月人民幣貸款增加17.44萬億元，同比多增1.76萬億元。

雖然住戶部門貸款增速有所收斂，但政府部門的杠桿率仍在擴(kuò)張。

近日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)張明對(duì)澎湃新聞表示，從整體上來看，中國(guó)企業(yè)部門并未陷入到“去杠桿”過程。

他認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)杠桿率近年來總體有所下降，但這并非所有的民營(yíng)企業(yè)都不愿借款。例如，受資產(chǎn)負(fù)債表“三道紅線”政策的限制，中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從2021年起普遍遭遇融資困難，而民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)商的主力軍。換言之，是行業(yè)調(diào)控政策限制了民營(yíng)企業(yè)融資，而非民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)“去杠桿”。

中國(guó)仍具備相當(dāng)?shù)恼呖臻g

今年二季度之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)疲軟。當(dāng)前海外的商界輿論對(duì)中國(guó)中長(zhǎng)期面臨的一些債務(wù)、人口、通縮和逆全球化等挑戰(zhàn)表示了擔(dān)憂。

9月17日，在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)上，摩根斯坦利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)表示，中國(guó)跟日本相比，有更多的不同之處，中國(guó)仍有不少的積極因素和充足的政策空間去避免日本化。

第一，中國(guó)潛在增長(zhǎng)空間更大。當(dāng)前中國(guó)人均收入差不多是12700美元，是美國(guó)的17%，相比之下，中國(guó)還有巨大的追趕型增長(zhǎng)空間，生產(chǎn)率還可以提升。日本在1990年人均收入是28400美元，甚至高于當(dāng)時(shí)的美國(guó)24000美元的人均收入水平。所以，當(dāng)時(shí)日本進(jìn)行追趕型增長(zhǎng)提升生產(chǎn)率的空間較窄，今天，中國(guó)人均收入還是比較低，只有不到美國(guó)的1/5，還有潛在的增長(zhǎng)空間。

第二，房地產(chǎn)去杠桿之前，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格累計(jì)漲幅較小。1980年代，日本的企業(yè)部門利用杠桿大量購(gòu)買土地和房產(chǎn)，導(dǎo)致地價(jià)持續(xù)上漲。到1990年，日本的土地價(jià)值已經(jīng)是GDP的五六倍了。日本資本市場(chǎng)也是如此，東京證券交易所的股票市值占GDP比重從1982年的34%上升到1989年的142%。作為對(duì)比，在本輪房地產(chǎn)去杠桿之前，中國(guó)房地產(chǎn)和股票價(jià)格的漲幅都比較小，房地產(chǎn)價(jià)值占GDP的比重在260%左右，股票價(jià)值占GDP比重約67%。中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格并未如日本當(dāng)時(shí)一樣極端。

另一方面，中國(guó)的政策空間還是比較大的。特別是中央財(cái)政和貨幣政策在協(xié)調(diào)寬松方面大有作為。15年前，中國(guó)和美國(guó)中央政府債務(wù)占GDP的比重相近，均為20%左右，而15年后的今天，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)率接近100%，中國(guó)還是20%，中國(guó)有著非常良性的中央政府債務(wù)水平。

邢自強(qiáng)稱，自2022年年底調(diào)整疫情政策以來，中國(guó)貨幣政策率先放松，通過降息、降準(zhǔn)，鼓勵(lì)放貸；但財(cái)政政策相對(duì)而言引而不發(fā)。因此，如果能夠真正加大財(cái)政政策力度，與貨幣政策協(xié)調(diào)寬松，將會(huì)對(duì)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、走出低增長(zhǎng)、低通脹的循環(huán)，起到重大作用。

9月17日，中金公司董事總經(jīng)理繆延亮在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)上也表達(dá)了相似觀點(diǎn)?？娧恿练Q，目前有兩個(gè)很流行的說法。一是認(rèn)為我們已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，二是認(rèn)為我們會(huì)出現(xiàn)日本式的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，“我覺得兩個(gè)目前都不是，而且有一定的政策空間，也有時(shí)間窗口采取果斷、強(qiáng)有力的政策措施來逆轉(zhuǎn)。”

繆延亮進(jìn)一步分析，資產(chǎn)負(fù)債表衰退是指所有的部門，包括居民、企業(yè)和政府部門都在收緊資產(chǎn)負(fù)債表，并且這是一個(gè)惡性循環(huán)。但現(xiàn)在，中國(guó)沒有出現(xiàn)這種惡性循環(huán)，仍有一些部門，比如國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是擴(kuò)張的，只是擴(kuò)張速度在放緩；如果從上市公司維度，能看到房地產(chǎn)以外的非金融行業(yè)資產(chǎn)也在擴(kuò)張，而金融行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張加快。而且中國(guó)的中央政府部門杠桿率在全球相對(duì)較低，具備一定的提升空間。此外，繆延亮認(rèn)為，按戶籍人口計(jì)算，當(dāng)前中國(guó)的城鎮(zhèn)化率不到50%，相比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有較大提升空間。

如何避免“日本病”

辜朝明在今年6月的一次演講中建議：“中國(guó)不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策上，不要把時(shí)間浪費(fèi)在結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上，以保持經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)?！?/span>

然而，今年以來，決策層迄今尚未出臺(tái)更有力的刺激政策。興業(yè)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王涵在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇(CMF)上表示，當(dāng)前，中國(guó)面臨著一些結(jié)構(gòu)性問題，比如房地產(chǎn)和地方債務(wù)問題等。很多人認(rèn)為，當(dāng)前財(cái)政政策的力度比預(yù)期要小，有部分原因就是對(duì)政策節(jié)奏的考量，財(cái)力受限也是一個(gè)客觀因素。

王涵分析稱，一方面，解決地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)問題都需要財(cái)政支出；另一方面，財(cái)政收入占GDP的比重持續(xù)下滑。因此，要找到解決方案，就需要在機(jī)制層面進(jìn)行改革，比如，成立一些以中央資本金和市場(chǎng)化手段進(jìn)行融資的SPV（注：Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體也稱為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司）。一方面，這些主體不會(huì)對(duì)中央財(cái)政產(chǎn)生巨大沖擊，另一方面，它們能夠提升市場(chǎng)對(duì)于解決房地產(chǎn)和債務(wù)問題的信心。

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究中心副教授章奇對(duì)澎湃新聞?dòng)浾叻治龇Q，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期偏弱，導(dǎo)致企業(yè)部門可能都優(yōu)先還債，去減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，縮小投資，并進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，這才是關(guān)鍵。而資產(chǎn)負(fù)債表的變化則是這些因素共同作用的反映和結(jié)果。

章奇進(jìn)一步分析稱，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是周期問題和結(jié)構(gòu)性問題共存，也因此積極的財(cái)政政策未必沒有效果，但如果能同時(shí)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，則宏觀政策會(huì)更加有效。

魏加寧認(rèn)為，中國(guó)要想避免重蹈日本覆轍的唯一辦法就是：“抓住新一輪技術(shù)革命浪潮的天賜良機(jī)，旗幟鮮明地高舉改革開放大旗，全力以赴地推進(jìn)新一輪結(jié)構(gòu)性改革。倘若如此，我們就一定能夠獲得新的改革紅利，拉動(dòng)新的增長(zhǎng)?！?/span>

繆延亮則認(rèn)為，當(dāng)前有四個(gè)中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)同時(shí)出現(xiàn)，包括人口拐點(diǎn)、房?jī)r(jià)拐點(diǎn)、逆全球化思潮、居民部門杠桿率下降。目前是逆轉(zhuǎn)基本面和預(yù)期相互疊加的負(fù)面循環(huán)的重要時(shí)間窗口。理想路徑是通過強(qiáng)有力的政策措施，讓居民部門的信心有所恢復(fù)，從而增加支出，帶動(dòng)企業(yè)部門投資，形成從政策端到居民端再到企業(yè)端的良性循環(huán)和互動(dòng)。過去的增長(zhǎng)模式面臨挑戰(zhàn)，必須要轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)。

在具體改革路徑上，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任殷劍峰9月21日在接受澎湃新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示，日本案例的教訓(xùn)就是，無論供給側(cè)政策，還是需求側(cè)政策，都需要對(duì)癥下藥?！皩?duì)于中國(guó)當(dāng)前呈現(xiàn)的日本病跡象，既需要抑制人口的過快下滑，又需要直面經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)問題，能夠同時(shí)解決這兩個(gè)問題的藥方是財(cái)政：財(cái)政補(bǔ)貼生育、養(yǎng)育和教育。”

“對(duì)中國(guó)而言，在人口負(fù)增長(zhǎng)的背景下，喚醒乘數(shù)效應(yīng)的關(guān)鍵就是財(cái)政補(bǔ)貼生育、養(yǎng)育和教育?！边@種補(bǔ)貼，在供給側(cè)，可以穩(wěn)定總?cè)丝?，提升人力資本；在需求側(cè)，可以解決居民收入占比過低的收入分配問題，進(jìn)而有助于提升居民的消費(fèi)意愿。

他舉例稱，以政府的教育支出為例，中國(guó)政府教育支出/GDP不僅低于中高收入國(guó)家平均水平，甚至還低于中低收入國(guó)家平均水平。所以，就政府教育支出而言，中國(guó)表現(xiàn)得像一個(gè)中低收入國(guó)家。

殷劍峰建議：“調(diào)整一下財(cái)政的支出結(jié)構(gòu)。在中國(guó)的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)中，投資占比和雇員報(bào)酬占比都高于其他國(guó)家。只要這兩項(xiàng)財(cái)政支出分別下降10個(gè)百分點(diǎn)，就可以將財(cái)政用于生育、養(yǎng)育和教育的支出提升到接近發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。”

最后，殷劍峰重申：“財(cái)政補(bǔ)貼生育、養(yǎng)育和教育，不是浪費(fèi)性的政府消費(fèi)，這是對(duì)人力資本的投資，是對(duì)國(guó)家未來的投資?！?/span>

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