隨著二季度宏觀經(jīng)濟(jì)短期觸底反彈，市場對上市公司業(yè)績改善預(yù)期升溫。從中期業(yè)績來看，上市公司凈利潤同比增速略有回升，但行業(yè)間差異仍較大，反映出企業(yè)信用資質(zhì)分化加劇。

    近年來宏觀層面一直在去杠桿，但杠桿率的下降極為緩慢，部分行業(yè)甚至逆向加杠桿。從中報數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)負(fù)債率在55%以上的行業(yè)占比接近50%，其中房地產(chǎn)、公用事業(yè)、鋼鐵、化工、通信等行業(yè)杠桿率較高。資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)長期長債能力，偏高的資產(chǎn)負(fù)債率加劇其信用風(fēng)險。

    對企業(yè)短期償債能力影響較大的是資金流動性及利息保障能力。截至二季度末，從流動比率來看，通信、公用事業(yè)、鋼鐵、化工、采掘等行業(yè)偏差，且均在1以下，短期償債壓力較大；從利息保障倍數(shù)來看，鋼鐵、采掘、農(nóng)林牧漁、交通運(yùn)輸以及公用事業(yè)利息保障能力較差，鋼鐵、采掘行業(yè)利息保障倍數(shù)僅為5倍左右。

    當(dāng)存量資產(chǎn)償債能力不足時，企業(yè)的經(jīng)營獲現(xiàn)能力將很大程度決定企業(yè)能否應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險?？疾炱髽I(yè)ROE，二季度末，采掘、鋼鐵、農(nóng)林牧漁、有色金屬、化工行業(yè)的回報率偏低，均在0.5%以下，其中采掘和鋼鐵行業(yè)ROE在-0.7%左右。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，截至二季度末，一般貸款加權(quán)平均利率為7.26%，簡單年化的ROE超過7%的行業(yè)不到三分之一。因此，上市公司整體盈利能力偏差，而采掘、鋼鐵等行業(yè)受制于產(chǎn)能過剩，短期盈利能力回升的難度很大，但融資成本奇高，造成行業(yè)信用風(fēng)險較大。

    信用風(fēng)險對于高低等級信用債的等級間利差具有較好的解釋能力，測算行業(yè)信用利差，然后與償債能力、盈利能力等財務(wù)指標(biāo)擬合，構(gòu)造的關(guān)系等式具有輕微顯著性。據(jù)此可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)、鋼鐵、公用事業(yè)、采掘、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)信用風(fēng)險明顯大于其他行業(yè)，但由于公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的國有性質(zhì)明顯，外部支持將降低其風(fēng)險程度。

    綜合以上分析，房地產(chǎn)行業(yè)由于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，且盈利能力惡化，信用風(fēng)險較大；鋼鐵、采掘、化工等中上游傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)去杠桿化進(jìn)程緩慢，而下游需求改善有限，導(dǎo)致財務(wù)狀況不佳，走出行業(yè)周期性谷底之前，信用風(fēng)險難以有效降低；由于享有隱形外部擔(dān)保，國有企業(yè)的整體信用資質(zhì)好于民企，但是仍需警惕個別財務(wù)狀況差到持續(xù)虧損、財政實力羸弱的地方國企。另外，考慮到融資渠道的相對通暢及融資成本的相對低廉，從債券發(fā)行人角度來看，相同行業(yè)的非上市公司要比上市公司信用風(fēng)險略大。

    整體而言，上市公司中報顯示，下游的食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、汽車等行業(yè)較快受益于需求改善，盈利水平、償債能力回升，而中上游傳統(tǒng)資金密集型行業(yè)信用風(fēng)險突出，行業(yè)信用風(fēng)險加速分化。由于下游需求較弱且向中上游的傳遞需要時間，如果信貸不能大幅放松進(jìn)而有效降低融資成本，高信用風(fēng)險行業(yè)的危局將持續(xù)。

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