負反饋再度發(fā)酵，期現(xiàn)價格螺旋下跌

6月第3周，上海復工復產(chǎn)后連續(xù)兩周需求大幅低于預期，隨著庫存在淡季的不斷累積，高產(chǎn)量+高庫存+弱需求的組合加劇了貿(mào)易商的悲觀情緒。疊加鋼廠虧損程度的加深以及鐵水接近去年峰值的產(chǎn)量，鋼廠減產(chǎn)的呼聲明顯放大，弱需求和高庫存導致的減產(chǎn)負反饋正式形成。周末鋼坯、焦炭、廢鋼現(xiàn)貨價格快速下跌，直接導致了周一開盤后黑色的集體崩盤。

價格層面看，6月10日到本周一，華東地區(qū)螺紋現(xiàn)貨價格跌幅在500元/噸左右，螺紋10合約盤面跌幅644元/噸，期現(xiàn)基差隨著盤面的快速下挫有所拉大，但仍處于歷年來中性水平。

另外從利潤的角度看，隨著鋼材現(xiàn)貨價格的下跌，247家鋼廠盈利比例下降至42%，華東地區(qū)熱卷虧損81元/噸，螺紋利潤在盈虧線附近；華北地區(qū)螺紋、熱卷靜態(tài)利潤均虧損500元/噸以上。螺紋10合約盤面利潤由于爐料盤面彈性相較更大，在鋼價單邊下跌的過程中出現(xiàn)了一定幅度的被動擴張，從低點81元/噸擴張至220元/噸。在鋼、焦企業(yè)都面臨虧損，減產(chǎn)擴大的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤存在自上而下轉(zhuǎn)移的驅(qū)動。但在淡季弱需求水平高庫存的背景下，通過減產(chǎn)向上游要來的利潤能否留在鋼廠需要進一步的觀察。

減產(chǎn)范圍逐步擴大，產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配

不考慮行政性質(zhì)的減產(chǎn)，在目前鋼材庫存高位，需求疲弱的環(huán)境下，鋼廠主動減產(chǎn)的動力將有所提高。援引的鋼廠檢修調(diào)研：6月中下旬-7月份，部分鋼廠仍存檢修減產(chǎn)計劃，截止6月20日了解全國鋼企樣本中預計檢修高爐11座，檢修容積共計15240m3，日均影響鐵水產(chǎn)量預計增加約3.79萬噸，其中民營企業(yè)占比約90%。6月第3周243萬噸的鐵水日產(chǎn)基本可以視為淡季的產(chǎn)量頂部。另一方面，在鋼廠虧損范圍擴大且減產(chǎn)開啟后，價格的壓力開始向上游爐料傳導，焦炭第一輪300元/噸的提降已經(jīng)落地，且隨著提降幅度的加深，焦化限產(chǎn)的壓力將進一步增大。

總的來說，目前除了焦煤和鐵礦，黑色產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)均已陷入虧損。在終端需求暫時沒有明顯起色的情況下，焦煤將面臨來自鋼焦較大的價格壓力，煤焦鋼之間的利潤也將重新分配。

從價格=成本+利潤的角度出發(fā)，在上游煤焦爐料價格均有松動的情況下，鋼材單價的企穩(wěn)回升將依賴于主動減產(chǎn)帶來的利潤分配能否被留在鋼廠。

我們類比去年6月底開始的鋼廠減產(chǎn)期間的螺紋期現(xiàn)價格和利潤走勢。根據(jù)市場對于終端需求的認知不同，整個減產(chǎn)周期內(nèi)的鋼材價格走勢可以分為兩段。第一段是從7月到9月，在粗鋼平控減產(chǎn)正式落地后，淡季去庫斜率也快于去年，且對旺季需求的樂觀預期也暫未被證偽。在此背景下，鋼材期現(xiàn)價格和利潤均開始向上攀升，其中成本下降對利潤的貢獻主要來自于鐵礦。第二段從10月初到11月下旬，在旺季需求證偽，地產(chǎn)的系統(tǒng)性風險徹底暴露后，黑色整體開啟了負反饋，鋼材期現(xiàn)價格和利潤均快速下跌，螺紋盤面和現(xiàn)貨利潤僅在下跌負反饋的尾聲有過階段性的反彈。

與2021年不同的是，去年鐵水減產(chǎn)開始時，螺紋的庫存水平要明顯地低于2020年同期水平，負反饋開啟時靜態(tài)庫存也是同比下降的狀態(tài)，而螺紋價格和利潤企穩(wěn)時庫存反而與20年的同比降幅有所收窄，庫存的絕對量并不是引發(fā)21年10月起負反饋的主要原因。而本輪負反饋開啟時，螺紋的總庫存水平比去年高出11.5%，可以說淡季高庫存是引發(fā)本輪負反饋的直接原因之一。

另外，21年10月初華北螺紋和熱卷利潤都在700元/噸左右，減產(chǎn)更多是政策性的被動減產(chǎn)，而本輪的鐵水減產(chǎn)目前來看更多是由于鋼廠虧損而導致的自發(fā)性減產(chǎn)。

對比兩輪黑色整體的負反饋，我們可以得出兩點結(jié)論：

1、本輪負反饋期間的庫存壓力要明顯大于去年，而高庫存也是引發(fā)本輪負反饋的直接原因，若淡季需求持續(xù)疲弱，減產(chǎn)是延緩庫存累積的唯一解。負反饋的終結(jié)也依賴于供減需增后去庫路徑的明晰。

2、21年減產(chǎn)窗口期內(nèi)，螺紋現(xiàn)貨和盤面利潤的回升發(fā)生在旺季需求預期沒有被證偽，且去庫斜率快于20年的背景下。當前淡季需求基本已被證偽，社庫環(huán)節(jié)貿(mào)易商的出貨壓力也仍在釋放。在此情況下，雖然螺紋現(xiàn)貨和盤面利潤會有階段性的企穩(wěn)回升，但形成明顯的向上趨勢或有一定難度。

地產(chǎn)前端銷售明顯修復，微觀需求傳導效果仍有待觀察

中觀需求層面，在地產(chǎn)銷售政策不斷放寬的情況下，從6月上旬開始，30大中城市的商品房成交明顯回暖。一線城市商品房成交面積較去年的同比增加38.6%，二線城市成交面積同比增加63.4%，三線城市的成交面積降幅也明顯收窄。

地產(chǎn)前端銷售高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的利好已經(jīng)在地產(chǎn)股的企穩(wěn)反彈上有所反應。但值得注意的是，目前市場對于高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)幅度居前的幾個城市的真實銷售情況存在分歧。另外，銷售的回暖到開發(fā)商資金緩解，再到微觀新開工和施工強度的抬升之間存在時滯。換句話說，商品房銷售的好轉(zhuǎn)對短期真實需求回升的作用可能并不大，但遠期新開工好轉(zhuǎn)的預期或?qū)⒂兴郎亍?/span>

從微觀層面看，6月第3周螺紋表觀需求繼續(xù)環(huán)比下滑至280萬噸/周的水平，去年同期343.5萬噸，同比降18%。幅橫向?qū)Ρ人嗪突炷恋男枨蟊憩F(xiàn)，水泥出貨率有小幅抬升，由59%上升至60.7%。上海復工復產(chǎn)3周以來，受疫情壓制的需求環(huán)比回補的預期基本證偽。在地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)短期難以對建筑用鋼需求形成實質(zhì)性拉動的判斷下，淡季需求的邊際增量將更多依靠下游投機性的采購，而在庫存壓力仍有待釋放的環(huán)境下，投機性需求的量級大小需謹慎對待。

庫存壓力有待釋放，高庫存壓制價格上方空間

靜態(tài)來看，螺紋廠庫庫存340.1萬噸，同比去年高出10萬噸(2.9%)；螺紋社會庫存868.6萬噸，同比去年高出114.9萬噸(15%)；總庫存1208.7萬噸，同比去年高出124.5萬噸(11.5%)。各環(huán)節(jié)螺紋庫存基本均處于歷年來最高水平，但庫存的壓力更多體現(xiàn)于貿(mào)易商環(huán)節(jié)社會庫存。預計在鋼廠減產(chǎn)范圍擴大后，鋼廠環(huán)節(jié)的庫存將有所去化。

另外，我們上文也提到，高庫存是誘發(fā)本輪負反饋和貿(mào)易商拋貨的直接原因，若淡季需求繼續(xù)疲弱，且出貨效率沒有明顯抬升，庫存對價格上方的壓制將始終存在。

估值：盤面相對現(xiàn)貨未有超跌，關注成本讓利空間

截至6月21日收盤，螺紋10合約盤面小幅升水杭州現(xiàn)貨，基差并沒有出現(xiàn)去年負反饋時期的大幅度貼水。從成本的角度看，盤面目前已經(jīng)跌破華東長流程的現(xiàn)貨即時成本，靜態(tài)利潤的估值偏低。按焦炭下跌2輪600元/噸，鐵礦普氏116美金計算的長流程成本約在4170元/噸附近。在減產(chǎn)幅度尚還停留在預期層面的負反饋第一階段，螺紋10合約的跌幅已經(jīng)將目前成本端的讓利消化殆盡，進一步追空的性價比不高。但在高庫存弱需求下的減產(chǎn)仍有發(fā)酵空間的背景下，在減產(chǎn)進入實質(zhì)性階段后，成本或仍有下移的空間。

從螺紋10-01合約間價差在10合約下跌的驅(qū)動下，繼續(xù)走縮至36元/噸。基于成本仍有下移空間、近月合約基差未有超跌的估值，且需求仍未放量的情況，10-01合約跨期價差震蕩偏弱看待。

在螺紋盤面的跌幅基本覆蓋消化完爐料成本下跌的讓利后，疊加地產(chǎn)回暖預期的升溫，螺紋盤面近兩日有企穩(wěn)反彈的跡象。但我們認為，高庫存是引發(fā)本輪負反饋的直接原因，地產(chǎn)銷售的回暖到微觀新開工和施工強度的抬升之間存在時滯，預期的遠水或難解淡季需求疲弱的近渴，所以目前減產(chǎn)仍然是在淡季化解高庫存的最有效途徑。在此情況下，在減產(chǎn)進入提速階段后，成本端或仍有一定的讓利空間。近期螺紋盤面或?qū)⒃诘禺a(chǎn)預期和成本拖累間來回拉扯，但負反饋的終結(jié)也依賴于供減需增后去庫路徑的明晰，短期以震蕩偏弱思路對待，中期關注庫存消化后需求企穩(wěn)回升帶來的做多機會。

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