高礦價(jià)、高鋼價(jià)、高利潤(rùn)

今年在鋼鐵供給側(cè)有調(diào)整的預(yù)期下，中國(guó)鋼鐵市場(chǎng)呈現(xiàn)高成本、高鋼價(jià)、鋼廠利潤(rùn)改善的格局。目前，供給側(cè)調(diào)整預(yù)期尚未完全落地而下游需求季節(jié)性走緩，同時(shí)海外疫情尚未平息，市場(chǎng)情緒比較混亂。因此，在今年鐵礦石與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈再平衡的過程中，我們認(rèn)為抓住鋼廠利潤(rùn)這一主線有助于更好地判斷今年的市場(chǎng)走勢(shì)。

在鐵礦石成本大幅上升的背景下，鋼廠利潤(rùn)仍可以維持較高水平，這并不常見。我們認(rèn)為，供給側(cè)存在觸發(fā)因素。在今年“碳中和”的背景下，鋼材供給端的收縮預(yù)期引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)鋼材短缺的擔(dān)憂，從而雙雙抬升了鋼材與鐵礦的價(jià)格中樞。

鐵礦與鋼材價(jià)格的“利潤(rùn)”彈性

為方便理解，我們將鋼廠利潤(rùn)比作彈簧，兩頭分別是鐵礦與鋼材的供需平衡。兩端平衡的不斷演變，將對(duì)中間這個(gè)“彈簧”施加不同的力，且通過“彈簧”對(duì)另一端產(chǎn)生影響。我們發(fā)現(xiàn)，鐵礦石價(jià)格相對(duì)于鋼廠利潤(rùn)的彈性要小于鋼材的彈性，換言之，鐵礦石價(jià)格相比于鋼材更具韌性。這在一定程度上解釋了當(dāng)前的“三高”格局。

“彈簧”的底部：鐵礦石。從基本面上看，去年四季度開始的海外鋼廠復(fù)產(chǎn)是開啟鐵礦這波自去年年底至今歷史性行情的直接原因。而根本原因則是鐵礦較低的供給彈性。就今年而言，即便考慮到中國(guó)主動(dòng)壓減粗鋼產(chǎn)量與廢鋼替代，鐵礦石的基本面依然偏緊，我們預(yù)計(jì)全球海運(yùn)鐵礦石的缺口大概在3000萬噸左右。但我們認(rèn)為這仍不足以解釋當(dāng)下遠(yuǎn)超邊際成本的高溢價(jià)。鐵礦石的鋼廠利潤(rùn)彈性為我們提供了一個(gè)很好的解釋框架。在鋼價(jià)較高、利潤(rùn)高企的情況下，鐵礦價(jià)格依然有很強(qiáng)的上漲動(dòng)力。

“彈簧”的頂部：鋼材。在庫(kù)存去化放緩，且供應(yīng)仍有增長(zhǎng)的情況下，鋼價(jià)在“五一”假期后仍觸及新高。市場(chǎng)對(duì)未來因供給收縮而造成鋼材緊缺的擔(dān)憂，是以今年鋼材需求仍有較大增長(zhǎng)為前提的。但從全年來看，無論是供給還是需求都有不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)在需求逐步進(jìn)入淡季后，目前的高庫(kù)存水平可能會(huì)對(duì)鋼材價(jià)格施加較大壓力。倘若需求增速和供應(yīng)側(cè)的調(diào)整都不及預(yù)期，鋼價(jià)現(xiàn)在的高位可能缺乏支撐。

再平衡過程中，下游需求是關(guān)鍵

綜上所述，今年鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的再平衡將很大程度上取決于下游需求的情況。若需求預(yù)期在下半年得到驗(yàn)證，在鋼鐵行業(yè)主動(dòng)限產(chǎn)的情況下，鋼價(jià)與鋼廠利潤(rùn)都存在繼續(xù)擴(kuò)大的可能。但這對(duì)壓制鐵礦石價(jià)格的幫助可能有限。在當(dāng)前高鋼價(jià)與高利潤(rùn)的格局下，疊加自身偏緊的格局，鐵礦石易漲難跌。

但結(jié)合庫(kù)存走勢(shì)判斷，以及中金公司研究部策略組跟蹤的信貸脈沖預(yù)測(cè)，我們對(duì)今年下游需求增長(zhǎng)仍保持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。在鋼鐵的供給減量與需求增量可能雙雙不及預(yù)期的情況下，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)重新轉(zhuǎn)移至高庫(kù)存水平上，進(jìn)而對(duì)鋼材價(jià)格產(chǎn)生一定壓力。鑒于鐵礦與鋼材在“利潤(rùn)”彈性上的差異，鐵礦價(jià)格可能比鋼材更具韌性，而鋼材的價(jià)格波動(dòng)將會(huì)更為顯著。在需求不及預(yù)期的情況下，鋼材將會(huì)走弱，帶動(dòng)鐵礦回到下行的趨勢(shì)上。我們預(yù)計(jì)在鋼材與鐵礦價(jià)格雙雙震蕩下行的過程中，鋼廠利潤(rùn)將有一定的收縮風(fēng)險(xiǎn)。

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