最近黑色金屬市場交易的核心邏輯是“碳中和”，從黑色金屬的表現(xiàn)來看，最近一個多月鋼材價格震蕩偏強(qiáng)，焦炭價格大幅下跌，而鐵礦價格最近也開始大幅下跌，鋼材和原料的表現(xiàn)明顯分化。在當(dāng)前鋼材庫存高企、需求尚未啟動的背景下，鋼材利潤因為碳中和的預(yù)期大幅上升，盤面利潤已經(jīng)接近1000元，現(xiàn)貨利潤也已經(jīng)達(dá)到300元。

碳中和被視為與2017-2018年鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革類似的新一輪供給側(cè)改革，在2017年之后由于去地條鋼以及環(huán)保限產(chǎn)，導(dǎo)致鋼材價格和鋼材利潤大幅上升，噸鋼利潤最高超過2000，2017-2018年鋼材的平均利潤達(dá)1000左右。而當(dāng)前在強(qiáng)烈的預(yù)期下盤面利潤已經(jīng)接近了供給側(cè)改革期間的平均水平。那么，碳中和交易將到底如何影響黑色金屬的供需平衡，當(dāng)前如此高的盤面利潤能否持續(xù)？市場的進(jìn)一步節(jié)奏將如何？本報告將從黑色金屬各品種的基本面出發(fā)，結(jié)合碳中和對各品種供需平衡的影響，探究黑色金屬市場未來的進(jìn)一步走勢。

一、如果沒有政策沖擊，黑色市場會怎樣？

為了對比壓減粗鋼產(chǎn)量政策的作用，在探討政策沖擊的影響前，我們需要對原有的黑色金屬供需平衡進(jìn)行基礎(chǔ)假定。

1、粗鋼需求預(yù)估增長4%

終端需求方面，我們認(rèn)為2021年粗鋼需求相較于2020年將增長4%左右，對于主要終端需求的判斷，我們在年報《登高望四方，但見山與河》中的判斷仍然有效，本文不再贅述，僅僅引用結(jié)論以及更新最新的邏輯：

基建將平穩(wěn)增長，預(yù)計基建用鋼需求增長4%左右：從最新的政策來看，“兩會”政府工作報告仍然要求“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定”，財政赤字3.2%、地方政府專項債3.65萬億均反應(yīng)了財政政策仍偏向積極，專項債重點支持在建工程，也有助于已經(jīng)開工的基建項目迅速轉(zhuǎn)化為用鋼需求，我們對基建端用鋼需求增速相對樂觀，預(yù)計增速能達(dá)到4%左右。

地產(chǎn)增速平穩(wěn)下降，預(yù)計地產(chǎn)用鋼需求增長2%左右：地產(chǎn)端的韌性仍然存在，用鋼需求大概率保持正增長。一方面，2016年以來的期房銷售高峰帶來了較強(qiáng)的后續(xù)交付壓力， 2019年開始的存量施工面積的趕工需求仍在釋放當(dāng)中；另一方面，2020年下半年以來，新開工增速明顯回升，至少在今年上半年將仍然對鋼材需求有較大提振。因此我們認(rèn)為今年地產(chǎn)端用鋼需求仍有增量，中性估計在2%左右。

制造業(yè)投資復(fù)蘇，預(yù)計制造業(yè)用鋼需求增長8%左右：國內(nèi)制造業(yè)投資復(fù)蘇延續(xù)，我們中性預(yù)估今年制造業(yè)帶動的粗鋼需求增速將達(dá)到8%。

基于以上假設(shè)，我們按照以上幾大主要行業(yè)對今年國內(nèi)的粗鋼需求進(jìn)行加權(quán)計算，粗略估計總需求將取得4%左右的正增長。2020年扣除凈出口后的國內(nèi)粗鋼表觀需求約為10.4億噸，則估計今年粗鋼需求將有約4000萬噸左右的增量。

2、鐵元素供給同樣有增量

粗鋼的鐵元素主要來源于兩個方面，一方面是廢鋼，占比20%左右，另外一方面是鐵礦，占比80%左右，

廢鋼方面，按照我們在2021年年報中的預(yù)估，由于疫情受控后今年的折舊廢鋼產(chǎn)出將恢復(fù)自然增長，預(yù)計廢鋼供應(yīng)將增加2000-3000萬噸左右，中性預(yù)估增加鐵元素2500萬噸。

鐵礦方面，我們預(yù)計2021年全球礦山將增產(chǎn)約7100萬噸，海外鐵礦需求增加約4800萬噸，則國內(nèi)供給將增加約2300萬噸，折合鐵元素約1400萬噸。

所以在沒有政策干擾情況下，粗鋼的需求增量為4000萬噸左右，鐵元素的供給接近4000萬噸（廢鋼2500萬噸、鐵礦1400萬噸），那么2021年國內(nèi)的粗鋼供需格局將基本維持平衡狀態(tài)。但如果考慮海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，海外粗鋼需求以及鐵礦需求上升將推動黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈各品種價格進(jìn)一步上升，直到海外的粗鋼和原料需求增量結(jié)束，這也是我們在之前年報當(dāng)中的推演。

那么在政策沖擊下，原有的供需平衡將發(fā)生怎樣的變化呢？因為工信部要求粗鋼產(chǎn)量同比下降，但如果國內(nèi)需求有4%的增量，則供需之間存在巨大的缺口，而這種供需缺口將通過出口來進(jìn)行調(diào)節(jié)，我們可以通過是否考慮進(jìn)出口對鋼材供需的調(diào)節(jié)進(jìn)行靜態(tài)和動態(tài)的假設(shè)，探究兩種情況對于黑色金屬各品種供需平衡的動態(tài)影響。

二、靜態(tài)假設(shè)：不考慮進(jìn)出口對鋼材供需的調(diào)節(jié)

1、假設(shè)工信部政策未有效執(zhí)行

如果工信部要求今年粗鋼產(chǎn)量同比下降的政策未有效執(zhí)行，則按照前述假設(shè)，國內(nèi)鐵元素基本可以維持供需平衡。但隨著外部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外粗鋼和鐵元素有需求增量，在成本支撐增強(qiáng)疊加終端需求帶動下，鋼價中樞將繼續(xù)上移，直至海外需求增量出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱。

具體來看，2021年需求端，我們預(yù)計海外復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，預(yù)計鐵水增量3000-4400萬噸（2020年下降約4400萬噸）。國內(nèi)若沒有環(huán)保限產(chǎn)政策影響，生鐵產(chǎn)量預(yù)計增加約2000萬噸。整體來看，全球生鐵增量5000-6400萬，折合鐵礦需求增加8150-10400萬噸，國內(nèi)的焦炭需求增量在900-1000萬噸。

1）對于鐵礦而言：悲觀預(yù)期下，假設(shè)海外鐵水增量3000萬噸，則海外鐵礦需求增加4800萬噸，假設(shè)多余庫存運(yùn)往中國，國內(nèi)鐵礦總供給將增加約2350萬噸。而國內(nèi)需求將增加約3350萬噸，因此預(yù)計2021年國內(nèi)鐵礦靜態(tài)供需缺口約1000萬噸。樂觀預(yù)期下，海外鐵礦需求增加7050萬噸，則國內(nèi)鐵礦總供給增加約100萬噸，鐵礦靜態(tài)供需缺口將達(dá)到3250萬噸。不論哪種預(yù)期下，鐵礦供需偏緊情況均會存在，價格整體向上。

2）對于焦炭而言：根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計，2021年全年焦炭新產(chǎn)能投放量約3800萬噸，假設(shè)產(chǎn)能均勻釋放，全年焦炭產(chǎn)量增量約1900萬噸，若以2020年12月份產(chǎn)量為基準(zhǔn)環(huán)比推算，同時考慮到高利潤下，上半年產(chǎn)能利用率基數(shù)較高（保守假設(shè)高3%），2021年焦炭產(chǎn)量增量也將超過2000萬噸，因此全年焦炭產(chǎn)量在49142萬噸。

而需求方面，2020年焦炭總產(chǎn)量不能滿足高爐需求，鋼聯(lián)口徑的焦炭庫存降幅約350萬噸，另外2020年的凈出口同比2019年減少550萬噸，因此可以認(rèn)為庫存變動與凈出口減量貢獻(xiàn)了900萬噸的額外供給，因此2020年的焦炭真實消費(fèi)約48040萬噸。而2021年，若生鐵產(chǎn)量增2000萬噸，國內(nèi)高爐需求增加900萬噸左右，海外需求的好轉(zhuǎn)，出口需求也將增加，保守假定凈出口200萬噸，那么2021年焦炭需求約為48040+900+149=49089萬噸，這樣全年的焦炭庫存累積約為49142-49089=52萬噸。

因此，若政策未有效執(zhí)行，在鐵水產(chǎn)量增長2%的背景下，焦炭全年的供需是緊平衡的，目前的下跌可以說反應(yīng)了比較強(qiáng)的政策預(yù)期定價，后期可能存在比較大的預(yù)期差。

2、假設(shè)工信部政策有效執(zhí)行

如果政策有效執(zhí)行，保守假設(shè)2021年全年粗鋼產(chǎn)量同比2020年持平，因我們對今年粗鋼需求預(yù)估為增加4000萬噸，則供需之間存在巨大的供需缺口，鋼材利潤將大幅上升，另一方面原料端將出現(xiàn)過剩。

1）、假設(shè)工信部對整體粗鋼產(chǎn)量進(jìn)行限制，則鐵元素過剩4000萬噸的背景下，廢鋼和鐵礦均將受到打壓，但無法精確計算二者間的替代關(guān)系，總體上鐵礦和廢鋼二者價格中樞將出現(xiàn)動態(tài)下移，碳中和背景下鐵水產(chǎn)量下降更多，且焦炭因供給增量較大，表現(xiàn)將最為弱勢。

2）、假設(shè)工信部僅對高爐煉鐵環(huán)節(jié)進(jìn)行限制，則隨著煉鋼利潤擴(kuò)張，長短流程廢鋼添加量將有明顯上升，廢鋼價格重心將確定性上移，而鐵礦和焦炭將受到大幅打壓。

3）、為了對高爐原料進(jìn)行定量分析，我們假設(shè)工信部會對粗鋼整體產(chǎn)量進(jìn)行限制，其中鐵水產(chǎn)量0增量。

對于鐵礦而言：悲觀預(yù)期下，海外生鐵產(chǎn)量恢復(fù)7成（3000萬噸），鐵礦需求增加4800萬噸，假設(shè)多余庫存運(yùn)往中國，國內(nèi)鐵礦總供給將增加約2350萬噸，而國內(nèi)需求同比持平，則2021年國內(nèi)鐵礦靜態(tài)供需過剩2350萬噸。樂觀預(yù)期下，海外生鐵產(chǎn)量全部恢復(fù)（4400萬噸），鐵礦需求增加7050萬噸，則國內(nèi)鐵礦總供給增加約100萬噸，鐵礦靜態(tài)供需過剩100萬噸。不論哪種預(yù)期下，鐵礦均將出現(xiàn)過剩，價格承壓。

對于焦炭而言：樂觀情形假設(shè)生產(chǎn)產(chǎn)量也零增長，那么從總量來看，焦炭的全年需求量4.8億噸左右，而焦炭產(chǎn)量我們?nèi)匀患俣ǔ^4.9億噸，即使考慮到海外生鐵產(chǎn)量的恢復(fù)，焦炭出口高于去年，總量仍將處于過剩狀態(tài)，庫存的累積也將較高，全年庫存將增加850萬噸，那么目前焦炭的大跌可以說是對這一供需平衡的提前反應(yīng)。

三、動態(tài)假設(shè)：考慮進(jìn)出口對鋼材供需的調(diào)節(jié)

1、如工信部的政策不執(zhí)行，相關(guān)結(jié)果同靜態(tài)假設(shè)。

2、如工信部政策有效執(zhí)行

相較于靜態(tài)假設(shè)中，我們在此增加考慮進(jìn)出口對鋼材供需的調(diào)節(jié)作用。2020年，我國鋼材總出口量為5367萬噸，如果2021年國內(nèi)粗鋼需求增加，而供應(yīng)不變，則粗鋼將存在巨大的供需缺口，鋼材價格將大幅上行，鋼材出口將大幅下降、進(jìn)口可能明顯增加，直至國內(nèi)粗鋼供需重新平衡。

對于鐵礦而言：在此假設(shè)下，鐵礦初期將因鐵水產(chǎn)量受限而受到打壓，但如果終端需求如我們預(yù)期的明顯增長，則國內(nèi)的供需缺口將使得中國鋼材出口大幅減少，海外高爐將提產(chǎn)以彌補(bǔ)中國出口減少的供應(yīng)，從而消化中國過剩的鐵礦。當(dāng)海外高爐大幅提產(chǎn)之后，鐵礦將重歸緊平衡、價格重新上行，因此，鐵礦的價格將取決于全球鐵元素的需求情況，如果全球粗鋼需求保持增長，則鐵礦將經(jīng)歷先抑后揚(yáng)的走勢。

對于焦炭而言：此種情形假設(shè)下，焦炭將加速進(jìn)入過剩，由于海外鋼鐵生產(chǎn)的恢復(fù)，海外市場需求更好，國內(nèi)焦炭價格更低后，出口將進(jìn)一步增多，全年凈出口可能達(dá)到400-500萬噸，但由于出口量占焦炭產(chǎn)量比重太低，對焦炭過剩局面影響不大，總量過剩的矛盾仍然難以解決。而焦煤由于通關(guān)受限，海外焦煤價格的上漲對國內(nèi)焦炭成本的傳導(dǎo)效果有限，因此焦炭仍然是受碳中和利空最大的品種。

四、總結(jié)：政策執(zhí)行程度將決定黑色金屬進(jìn)一步走勢

所以總體來看，碳中和背景下，工信部要求粗鋼產(chǎn)量同比下降的政策能否落實成為影響全年黑色金屬走勢的最關(guān)鍵因素。如前文所述，如果政策未能如期落地，則今年粗鋼的供需均有一定增量，當(dāng)前的利潤偏高，因海外復(fù)蘇增加鐵礦需求、且國內(nèi)焦炭庫存仍然偏低，隨著鐵水產(chǎn)量的上升，后期可能通過原料補(bǔ)漲的方式壓縮鋼材利潤。

但如果政策有效執(zhí)行，粗鋼供需將嚴(yán)重失衡，鋼價和鋼材利潤將大幅上漲，國內(nèi)鐵元素將過剩，焦炭最受打壓，鐵礦初期也將受打壓，但隨著鋼材出口的減少，鐵元素需求轉(zhuǎn)向海外，只要國內(nèi)外粗鋼需求的假設(shè)不變，鐵礦的供需平衡將回歸到政策不執(zhí)行的情況，鐵礦價格將在海外粗鋼產(chǎn)量上升后補(bǔ)漲。但從中長期來看，隨著碳中和的逐步落實，國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能的擴(kuò)張進(jìn)入了尾聲，鐵礦即使再度上漲也將成為強(qiáng)弩之末，而鋼鐵行業(yè)的利潤則將長期受到碳排放政策的調(diào)控，鋼鐵行業(yè)將迎來新的產(chǎn)業(yè)格局，其長期影響將比2017-2018年的供給側(cè)改革更為深遠(yuǎn)。

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