對沖有工具企業(yè)有需求市場給機會

　　從2015年的鋼鐵行業(yè)寒冬，到今年鋼鐵企業(yè)利潤再創(chuàng)新高，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了去杠桿、去產(chǎn)能、環(huán)保常態(tài)化，鋼價大幅回漲，噸鋼利潤也從“不如賣白菜”到今年達到噸鋼利潤過千，鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷了質(zhì)的飛躍和改變。

　　同時，鋼鐵上市公司的負債率明顯下降，以南京鋼鐵股份有限公司（以下簡稱南鋼）為例，公司負債率從2015年最高時候的82.6%下降到2018年三季報的54.47%。鋼鐵企業(yè)是如何實現(xiàn)三年“逆襲”的呢？近日，期貨日報記者在參加上海期貨交易所組織的調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，過去三年也是鋼鐵企業(yè)套期保值發(fā)展的黃金三年，行業(yè)迎來了產(chǎn)融結(jié)合新時代。

　　A重視風(fēng)險控制積極參與期貨套保

　　“對沖有工具、企業(yè)有需求、市場給機會，這三個因素共振，讓鋼鐵企業(yè)在過去三年的套期保值工作有了質(zhì)的發(fā)展?！蹦暇╀撹F股份有限公司證券部投資室主任蔡擁政告訴期貨日報記者，隨著金融屬性的增強，產(chǎn)業(yè)邁入了新時代。

　　首先，黑色產(chǎn)業(yè)鏈可用衍生品工具豐富，境內(nèi)、境外黑色產(chǎn)業(yè)鏈期貨、掉期品種陸續(xù)上市，交易日漸活躍，具備了深度套保容量，為鋼鐵企業(yè)套保提供了工具。除了大宗商品、匯率、利率等衍生品工具也會成為企業(yè)風(fēng)險管理不可缺少的手段。其次，點價基差、銷售遠期訂單等期現(xiàn)結(jié)合模式日趨成熟，以及期現(xiàn)子公司出現(xiàn)，都使得衍生品工具的應(yīng)用深耕現(xiàn)貨貿(mào)易模式。最后，商品價格大幅波動常態(tài)化，給企業(yè)采購、銷售和庫存管理帶來了挑戰(zhàn)。而隨著盈利的好轉(zhuǎn)，鋼鐵企業(yè)也更加重視風(fēng)險控制，加大套期保值投入。

　　作為華東地區(qū)的重點鋼鐵企業(yè)，南鋼的主營業(yè)務(wù)為黑色金屬冶煉及壓延加工，鋼材、鋼坯及其他金屬材料銷售。公司擁有完整的生產(chǎn)線，主要裝備已實現(xiàn)大型化、現(xiàn)代化和信息化，具備年產(chǎn)1000萬噸鋼、900萬噸鐵和940萬噸鋼材的綜合生產(chǎn)能力，是以中厚板和優(yōu)特鋼長材為主導(dǎo)產(chǎn)品的大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。

　　鋼鐵企業(yè)運營一直以來面對的痛點就是不確定性，蔡擁政介紹，鋼鐵行業(yè)是周期性的行業(yè)，利潤狀況呈現(xiàn)周期性波動態(tài)勢，并且受政策影響大，對宏觀經(jīng)濟敏感性強。鋼鐵行業(yè)還有產(chǎn)業(yè)鏈流程長、客戶多的特點，產(chǎn)業(yè)鏈利益分配存在零和博弈,加劇利潤分配矛盾。采購成本和銷售收入兩頭浮動，傳統(tǒng)的采購和定價模式容易出現(xiàn)剪刀差。而從鋼鐵企業(yè)本身來說，需要在采購、庫存、銷售管理等環(huán)節(jié)控制經(jīng)營成本，而參與期貨套?？梢跃徑馔境瑤齑婧偷鞠麕齑娴拿??！捌髽I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營計劃多為提前制定，難以臨時改變，需要借助衍生品工具應(yīng)對?！彼f。

　　所以，南鋼很早就認識到，期貨等衍生品工具對企業(yè)經(jīng)營的重要意義。南京鋼鐵股份有限公司副總裁、董事會秘書徐林表示：“南鋼運用期貨工具的歷史可以回溯到2009年螺紋鋼期貨上市之初，那時我們就意識到螺紋鋼期貨上市為鋼鐵企業(yè)保障生產(chǎn)運營提供了一個工具和機會，公司馬上成立了投資決策小組、組建操作團隊，制定了相關(guān)業(yè)務(wù)管理制度?！?br style="margin: 0px 0px 20px;" data-filtered="filtered"/>
　　作為較早參與期貨套期保值的鋼鐵企業(yè)，南鋼的套期保值工作也經(jīng)歷了多年的實踐和探索。據(jù)介紹，2009年至2013年，公司主要培養(yǎng)信息收集、分析、操作、跟蹤管理等基礎(chǔ)能力，嘗試投機、套利、套保操作，安排實物交割走流程，并完成了螺紋鋼品牌注冊。2013年至2015年，公司將重心轉(zhuǎn)向針對鎖價長單和螺紋鋼庫存管理的套期保值業(yè)務(wù)，重視基差波動，靈活運用套保模式，規(guī)范期貨套保。2015年至2017年，公司根據(jù)期現(xiàn)結(jié)合程度和管理目標(biāo)，分基礎(chǔ)套保、戰(zhàn)略套保、虛擬鋼廠三個層次進行期貨套保操作，逐步放大套保規(guī)模。值得一提的是，2018年以來，南鋼將套保衍生服務(wù)深入到公司部門、子公司以及訂單客戶，并且開始嘗試場外期權(quán)，探索點價基差。

　　B搭建成熟體系細化套期保值模式

　　經(jīng)過多年的實踐和經(jīng)驗積累，在期貨操作模式和策略方面，南鋼已逐步摸索出期現(xiàn)結(jié)合的成熟體系，并堅持與時俱進、靈活應(yīng)變的原則?！捌谪浱妆]有最優(yōu)策略和模式，都需要依據(jù)市場及時間變化持續(xù)進行優(yōu)化和調(diào)整。”蔡擁政說。

　　據(jù)了解，南鋼的期貨操作分三個層次進行。第一個層次是基礎(chǔ)套保，指單單對鎖。首先是鎖價長單套保，鎖價長單套保的對象主要是遠期交貨的鎖價長訂單和外購鋼坯。利用鐵礦石、焦炭、焦煤進行多品種組合買入套保，可以鎖定長期訂單約60%的生產(chǎn)成本。鎖價長單套保的目標(biāo)在于立足鎖定利潤、對沖風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)營。通過鎖價長單套保，鋼企可以逐步改變現(xiàn)有銷售以即期訂單為主的簽單模式，引入期貨合約成本測算，鎖定利潤，提高接單效率，增加中長期訂單量，同時也重合同，守信用，增加公司商業(yè)信譽和客戶黏性。

　　“2016年操作21單，對應(yīng)14.22萬噸,占板材事業(yè)部訂單總量3.6%；2017年操作40單,對應(yīng)35.6萬噸,占板材事業(yè)部訂單總量8.42%；2018年截至11月底,操作45單,對應(yīng)66.67萬噸,占板材事業(yè)部訂單總量15.20%?！辈虛碚榻B。

　　南鋼的基礎(chǔ)套保還有鋼材庫存賣出套保，即通過鋼材期貨的賣出套保，鎖定預(yù)售鋼材、鋼坯及敞口坯材庫存毛利和實現(xiàn)庫存保值，防范因價格下跌帶來的存貨跌價損失。結(jié)合鋼廠實際情況,在庫存高于正常值且可能繼續(xù)增加的情況下,選擇基差有利時機賣出期貨合約。例如，2017年8月，鋼材價格在三季度沖高，螺紋鋼市場售價4050元/噸，期貨1801合約8月8日收盤價為3909元/噸，基差141，接近平水，噸鋼毛利超1000元/噸。但當(dāng)時公司出現(xiàn)了螺紋鋼累庫的情況，因此公司證券部在與現(xiàn)貨部門溝通后，及時制定了一個賣出套保方案，得到?jīng)Q策小組的批復(fù)同意后，開始做空螺紋鋼1801合約，賣出均價4068元/噸，平倉均價3877元/噸，最終期貨端盈利191元/噸。

　　公司期貨套保的第二個層次是戰(zhàn)略套保，戰(zhàn)略套保包括兩方面。首先是原燃料的戰(zhàn)略套保，即利用期貨市場煤焦礦價格非理性走勢，進行戰(zhàn)略性建倉操作。對月度或季度的原燃料進行適量期貨增儲，以較大幅度緩解“負向剪刀差”問題。套保量原則上不超過敞口原燃料采購量。其次是鋼材庫存的戰(zhàn)略套保，即側(cè)重于期現(xiàn)基差狀況，結(jié)合期現(xiàn)市場價格比較，在期貨市場出現(xiàn)螺紋鋼異常走勢期間，賣出螺紋鋼期貨，以對沖鋼材后期價格下跌的風(fēng)險。為防止價格階段性下跌帶來的存貨跌價風(fēng)險，對月度或季度的鋼材庫存進行期貨市場預(yù)銷售套保操作，套保量不超過月度鋼材產(chǎn)量。

　　公司期貨套保的第三個層次是虛擬鋼廠套利。虛擬鋼廠套利通過對期貨市場螺紋鋼產(chǎn)品和原料端鐵礦石、焦炭的對沖買賣，鎖定市場出現(xiàn)的正向毛利收斂套利機會。虛擬鋼廠套利同樣包括兩方面，一是做空鋼廠利潤，二是做多鋼廠利潤，里面都包含著行業(yè)供給的運行邏輯。蔡擁政介紹：“進行虛擬鋼廠套利解決了鋼廠在高毛利階段無法鎖定和延續(xù)的問題，鋼廠在高毛利階段，受制于產(chǎn)量、資金及庫存管理限制，無法將現(xiàn)階段的產(chǎn)品高毛利進行鎖定和延續(xù)。而期貨合約的遠期交易和保證金制度，使之成為一種可能，鋼廠可以通過對遠期合約的買賣操作，以鎖定市場高毛利，再期貨市場利潤水平回歸和收斂期間平倉獲利了結(jié)?！?br style="margin: 0px 0px 20px;" data-filtered="filtered"/>
　　事實上，在南鋼的日常經(jīng)營中，期貨工作已成為企業(yè)不可或缺的部分，蔡擁政表示，總結(jié)起來，南鋼股份對期貨操作包含四方面：一是通過對基差的把握，鎖價長單套保實現(xiàn)了期現(xiàn)對沖正向收益，達到了鎖定原料成本和訂單毛利的目的，也為事業(yè)部加大接單力度提供了有效支撐。二是在鋼材庫存管理方面，螺紋鋼期貨合約賣出部分對沖了存貨跌價損失。三是在原料采購方面，利用焦炭期貨合約部分對沖焦炭現(xiàn)貨價格上漲的風(fēng)險。四是通過虛擬鋼廠套利以鎖定階段性的高毛利，使之得以延續(xù)。

　　C積極探索新工具滿足多樣化需求

　　在已經(jīng)形成成熟的層次化套保模式的基礎(chǔ)上，南鋼還不斷加深和精細套保工作，探索新的模式，來完善套保體系。據(jù)介紹，今年以來，公司將套保工作延展至分子公司平臺,根據(jù)業(yè)務(wù)需求情況匹配選擇合適的工具和策略，并且對訂單客戶的套保需求也給提供適當(dāng)?shù)奶妆＝ㄗh,促成現(xiàn)貨生意達成。另外，除了期貨交易，南鋼開始嘗試商品期權(quán)、點價基差、含權(quán)貿(mào)易等新模式的運用。

　　其中，期權(quán)是南鋼2018年重點研究和使用的一個新工具。蔡擁政表示，相比期貨，期權(quán)有風(fēng)險可控，更加靈活的特點，可以改進原有的方案，提供更加多元化的選擇，實現(xiàn)更精細化的套保方案。而且期權(quán)買權(quán)最大虧損確定,保證金占用較小，同時可以管理短時間的風(fēng)險敞口。此外，含權(quán)貿(mào)易，遠期訂單的新模式，可以增加客戶黏性，合作套保，實現(xiàn)共贏。

　　在應(yīng)用方式上，一方面，期權(quán)可以加入公司鎖價長單的模式中?！爱?dāng)我們接觸終端客戶的時，可能有1—2個月甚至更長時間的談判周期。在這個周期當(dāng)中，我們可以通過期權(quán)付少量的權(quán)利金，先將訂單的成本鎖定，以防在談判或者接觸客戶的過程中原料價格出現(xiàn)一個較大幅度的增長?！彼f。另一方面，對期權(quán)的應(yīng)用是在含權(quán)貿(mào)易方面，結(jié)合鎖價訂單使用。當(dāng)鋼價出現(xiàn)不利的變動時，適時將含權(quán)貿(mào)易提供給客戶，讓他們在防止價格上漲的同時也能規(guī)避部分價格下跌的風(fēng)險。

　　期權(quán)工具的實際運用方面，以南鋼子公司南鋼國貿(mào)鐵礦石的采購為例，鐵礦石采購是月度均價模式，在載期月月初很難確定。因此，公司根據(jù)庫存和需求狀況，對應(yīng)國貿(mào)的月度采購，采用每月一議的方式。如果有套期保值意向，就通過詢價在相對低位鎖定當(dāng)月鐵礦石的采購成本。而期權(quán)時間越長成本越高的特點，也非常符合這種月度采購的方式。如2018年7月16日，公司買入鐵礦石1901合約看漲期權(quán)14.28元/噸。7月25日，平倉鐵礦石1901合約看漲期權(quán)為19.93元/噸。通過這樣的操作，使得采購成本降低5.65元/噸，也彌補了期貨合約月份和長協(xié)交貨期不匹配，將浮動價格變成固定價格，規(guī)避了極端風(fēng)險。

　　在公司的期現(xiàn)貨結(jié)合當(dāng)中，基差是最重要的考慮因素?！盀榱藢W(xué)習(xí)和實踐基差交易，我們期貨投資室先后和多家投資機構(gòu)進行了接觸和交流，重點對期現(xiàn)市場基差套利交易進行了交流和學(xué)習(xí)?！辈虛碚f，通過交流和學(xué)習(xí)發(fā)現(xiàn)，未來有必要通過期現(xiàn)基差套利等手段，把追求生產(chǎn)規(guī)模調(diào)整為追求穩(wěn)定的加工利潤，以加工利潤甚至是可鎖定的加工利潤作為生產(chǎn)經(jīng)營行為的目標(biāo)。

　　不過，目前南鋼對于點價基差工具還處在探索階段，雖然還沒有實際使用，但是重點研究的對象。點價基差的特點在于改變鋼鐵企業(yè)由原來的判斷價格漲跌，變?yōu)榕袛嗷畹淖兓?。“比如我們作為買入套保方，跟賣出套保方簽訂點價基差的合約后，只要及時建立期貨的配套頭寸后，就只需要承擔(dān)基差的波動風(fēng)險?！辈虛碚忉?。

　　他認為，點價基差方式的意義在于，可以高度的定制化，在最開始約定好合約交貨地點和交易品種。同時，交易基差替代交易價格，可以規(guī)避價格劇烈波動帶來的不確定性。期現(xiàn)價格同步進行貿(mào)易結(jié)算，也便于企業(yè)進行套期保值風(fēng)險管理。

　　D“守正出奇”

　　那些年的套保經(jīng)驗和感悟

　　多年來，通過套期保值南鋼化挑戰(zhàn)為機遇，實現(xiàn)了產(chǎn)融深度結(jié)合，提升了企業(yè)的綜合實力。堅持套期保值工作給南鋼帶來的改變，體現(xiàn)在了企業(yè)運營的各個環(huán)節(jié)。首先是穩(wěn)定了生產(chǎn)經(jīng)營，在商品價格大幅波動的情況下，熨平企業(yè)的利潤曲線，規(guī)避極端風(fēng)險，為企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營提供了保障。其次，革新了購銷模式，為原燃料采購和鋼材銷售提供更多的解決方案。具體來看，銷售上鎖價長單套保讓銷售部門敢于接長單，提升客戶黏性。采購上建立虛擬庫存、買入交割，豐富采購模式。再次，降低了財務(wù)成本，衍生品工具的杠桿屬性減少對資金的占用。而虛擬庫存較實物庫存節(jié)省物流、倉儲等運營成本。此外，構(gòu)建了公司的戰(zhàn)略優(yōu)勢，增強了鋼企在產(chǎn)業(yè)鏈中的主動性，打破了傳統(tǒng)現(xiàn)貨經(jīng)營模式的限制。

　　雖然一直以來南鋼套期保值目的就是平滑利潤曲線，取得合理利潤，但衍生品是把雙刃劍，如何利用好衍生品實現(xiàn)套期保值的目的，又不偏離初心，南鋼在過往的實踐中也有過經(jīng)驗教訓(xùn)?！爸饕梢钥偨Y(jié)為三方面，一是機械套保，缺乏靈活性，不考慮企業(yè)差異和市場背景，生搬硬套。二是忽視基差變化，過度關(guān)注價格點位和走勢，忽略基差傳遞的信息。三是缺乏體系，沒有配套體系規(guī)范套保操作，職責(zé)不明，定位模糊，風(fēng)控缺失。”蔡擁政告訴記者。

　　在總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，南鋼形成了自己套期保值應(yīng)用的原則，即“守正出奇”?！罢笔侵革L(fēng)險控制意識，端正心態(tài)，杜絕投機意識，對商品價格的判斷是以識別風(fēng)險敞口和決定對沖比例為出發(fā)點,而非期貨端的盈虧?！捌妗笔侵干罡A(chǔ)工作內(nèi)容，提出新的套保策略，完善原有套保體系。而套期保值應(yīng)用的定位則是服務(wù)輸出，構(gòu)建公司風(fēng)控機制中的一環(huán)。根據(jù)各業(yè)務(wù)部門、子公司甚至是產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作方的實際訴求，提出定制化的套保方案。為對方考慮，實現(xiàn)合作套保。

　　同時，南鋼在套保工作制度上也做出了保障。據(jù)了解，公司出臺了《全面風(fēng)險管理辦法》，通過在企業(yè)管理的各個環(huán)節(jié)和經(jīng)營過程中執(zhí)行風(fēng)險管理的基本流程,培育良好的風(fēng)險管理文化，建立健全全面風(fēng)險管理體系。并制定了《南京鋼鐵股份有限公司鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈期貨套期保值業(yè)務(wù)管理制度》，配套制定了《銷售訂單套期保值操作細則》，以達到規(guī)范行為、提高執(zhí)行力并控制風(fēng)險的目的。

　　最值得一提的是南鋼套期保值工作的考評機制，有兩方面的定位，一方面是證券部是套期保值業(yè)務(wù)的執(zhí)行部門，另一方面是不單純以盈利作為考核指標(biāo)。據(jù)介紹，公司采用的是期現(xiàn)結(jié)合的考評方式，將期貨和現(xiàn)貨兩個市場的盈虧作為一個整體來考核評價?？荚u的原則是，期貨損益歸屬發(fā)起方，規(guī)避利益沖突。即期現(xiàn)對沖后進行效益測算，期貨套保實際執(zhí)行產(chǎn)生的盈虧均歸期貨套?，F(xiàn)貨業(yè)務(wù)部門的相關(guān)事業(yè)部、子公司。而對于期貨套保方案執(zhí)行部門證券部，基礎(chǔ)套?？己说氖遣僮鲀?yōu)化和預(yù)案的有效性、合理性，戰(zhàn)略套保、虛擬鋼廠套利則按盈虧考核。

　　總結(jié)多年來南鋼對企業(yè)如何做好套期保值工作的體會，蔡擁政認為主要是四個方面：一是一把手工程，決策層對運用套保工具穩(wěn)定生產(chǎn)經(jīng)營有深刻理解，并能快速做出決策；二是跨平臺協(xié)同，決策層垂直領(lǐng)導(dǎo)，期現(xiàn)平臺高度協(xié)同，提升決策效率；三是模塊化管理，學(xué)習(xí)投行模式，根據(jù)業(yè)務(wù)需求，模塊化組成團隊；四是期現(xiàn)結(jié)合，按照套保會計指導(dǎo)，對期現(xiàn)兩端的損益進行合并統(tǒng)計。

　　“未來，南鋼將繼續(xù)完善風(fēng)險控制體系，將金融衍生品工具的運用列入公司戰(zhàn)略層面，助力公司‘低成本生產(chǎn)、高效率智造’的體系建設(shè)。同時，我們也期待更多衍生品工具的上市，譬如板材、不銹鋼、廢鋼等黑色產(chǎn)業(yè)鏈品種，及相關(guān)的期權(quán)工具?！毙炝肿詈笙蛴浾弑硎尽?/span>

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