2015年以來，全球金融市場(chǎng)震蕩加劇，美元指數(shù)一路飆升，國(guó)際油價(jià)跌跌不休，全球股市分化劇烈，一系列短期風(fēng)險(xiǎn)事件，例如瑞郎危機(jī)、歐洲央行推出超預(yù)期QE、希臘新總理齊普拉斯扛起反通縮大旗等，既加劇了短期震蕩，又深層激化并提升了長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

“大波動(dòng)”已經(jīng)成為“新常態(tài)”，如此背景下，跳出短期視角，從長(zhǎng)期維度審視全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的演化、趨勢(shì)和威脅，將有助于從波動(dòng)中把握趨勢(shì)。

演化狀況

從全球范圍看，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括四重內(nèi)涵：一是市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，反映的是金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)獲得流動(dòng)性的困難度；二是市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，反映的是市場(chǎng)穩(wěn)定性的缺失程度；三是資產(chǎn)劣變風(fēng)險(xiǎn)，反映的是市場(chǎng)內(nèi)金融資產(chǎn)質(zhì)量的劣化程度；四是能力不足風(fēng)險(xiǎn)，反映的是市場(chǎng)資金融通能力的缺失程度，這種能力不足主要是由金融市場(chǎng)組織效率和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面存在的問題所導(dǎo)致的。從長(zhǎng)期視角看，雖然四種風(fēng)險(xiǎn)有升有降，但金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)整體仍較為嚴(yán)峻。

第一，全球市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)先降后升再降。我們用TED利差來表征市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我們的計(jì)算，1987~2014年，全球市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出倒“N”字形演化態(tài)勢(shì)。1987年，TED利差為1.58%，2001年最低降至0.14%，危機(jī)前的2007年為0.34%，2008年最高躥升至1.34%，隨后漸次降至2013年的0.18%，但2014年略微回升至0.22%。由此可知，全球市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)后大幅躍升，隨后漸次下降，但2014年的抬升態(tài)勢(shì)值得關(guān)注。

第二，全球市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)先降后升再降。我們用VIX指數(shù)的年度最高值來表征市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)數(shù)據(jù)，2000~2014年全球市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出倒“N”字形演化態(tài)勢(shì)。2002年VIX指數(shù)為45.08,2005年降至17.74,2008年升至80.86,2013年又漸次降至20.49,2014年則小幅上升至26.25。值得注意的是，2009年以來，黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)和原油ETF波動(dòng)率指數(shù)也呈整體下降態(tài)勢(shì)，前者從43.09降至25.17，后者從87.67降至44.95，不過，2014年，黃金ETF波動(dòng)率指數(shù)同比有所下降，而原油ETF波動(dòng)率指數(shù)同比有所上升。由此可知，全球市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)后大幅躍升，隨后漸次下降，但2014年股市和大宗商品市場(chǎng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。

第三，全球資產(chǎn)劣變風(fēng)險(xiǎn)先抑后揚(yáng)。從全球范圍看，金融資產(chǎn)主要集中在銀行體系內(nèi)，而且，銀行資產(chǎn)質(zhì)量基本與其他市場(chǎng)融資渠道產(chǎn)生的金融資產(chǎn)質(zhì)量同向變化，因此，我們用全球銀行資產(chǎn)質(zhì)量的變化來反映該風(fēng)險(xiǎn)。

全球?qū)用娴你y行業(yè)整體數(shù)據(jù)是稀缺的，這里我們使用世界銀行基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)，2000年全球銀行業(yè)不良率為9.5%，隨后一路下降，最低降至2007年的2.8%，但危機(jī)爆發(fā)后，銀行資產(chǎn)質(zhì)量開始劣變，2009年不良率最高升至4.3%，2013年為4%。

危機(jī)后全球銀行資產(chǎn)劣變的主要原因是：一方面，大量的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致市場(chǎng)信用不斷膨脹，根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，2000年全球廣義貨幣(M2)和GDP的比率為100.58%，2008年則為102.57%，危機(jī)爆發(fā)后，該指標(biāo)大幅躥升，2013年已經(jīng)升至118.63%。另一方面，在信用膨脹的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度不足，微觀企業(yè)的生存依舊面臨巨大挑戰(zhàn)，信用擴(kuò)張速度超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效需求，從而導(dǎo)致市場(chǎng)資產(chǎn)劣變風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯。

第四，全球市場(chǎng)能力不足風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。雖然全球金融市場(chǎng)規(guī)模不斷發(fā)展，但最近幾年特別是危機(jī)之后，全球金融市場(chǎng)的體系效率卻有所下降。世界銀行提供了一組“CPIA金融體系效率評(píng)價(jià)值”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)取值為1到6，反映了全球金融監(jiān)管和金融政策影響下的金融體系效率變化，2005~2013年，該指標(biāo)震蕩下降，2005年為3.13,2013年已降至2.98，近幾年來首次低于3，表明全球金融市場(chǎng)的能力不足、風(fēng)險(xiǎn)已明顯升高。此外，世界銀行還提供了一組“金融法律權(quán)力指數(shù)”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)取值為1到12，反映了金融市場(chǎng)內(nèi)法律對(duì)保障資金融通各方權(quán)益的能力變化，2004~2014年，該指標(biāo)先升后降，2004年為4.95,2010年最高升至5.5,2014年又降至4.95，表明全球金融市場(chǎng)保障資金融通安全性的體系能力有所減弱。

未來預(yù)期

從未來演化看，2015年全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能將明顯抬升，主要原因是：

其一，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的真正到來，全球流動(dòng)性將面臨整體收緊的態(tài)勢(shì)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所上升；

其二，由于2014年積聚的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)很可能在2015年滯后釋放，且全球政策分化導(dǎo)致市場(chǎng)分歧漸趨擴(kuò)大，因此，全球市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能隨之上升；

其三，鑒于全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇成為新常態(tài)，前期急速擴(kuò)張的金融信用可能超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需要，因此，全球特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)劣變風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)明顯上升；

其四，由于全球政策層面依舊將施力重點(diǎn)放在了刺激總需求上，促進(jìn)金融體系能力建設(shè)的結(jié)構(gòu)性政策較為稀缺，所以，全球市場(chǎng)能力不足、風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)可能難以得到有效緩解。

值得指出的是，未來金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升的根源是全球經(jīng)濟(jì)金融的脫節(jié)。2014年底，BIS(國(guó)際清算銀行)就在新發(fā)布的報(bào)告中明確警告了這種脫節(jié)現(xiàn)象。全球經(jīng)濟(jì)金融脫節(jié)體現(xiàn)在金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)脫節(jié)、金融資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需脫節(jié)，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)管控彼此脫節(jié)三個(gè)維度上。

可能威脅

在此筆者要強(qiáng)調(diào)的是，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)金融脫節(jié)及其引致的全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來巨大威脅。實(shí)際上，全球范圍內(nèi)，這種威脅正在悄然形成并將持續(xù)放大：

首先，經(jīng)濟(jì)金融的雙向支持作用不斷下降。一方面，擴(kuò)張性政策特別是寬松貨幣政策的政策空間越來越小，而在產(chǎn)出缺口縮小的背景下，寬松貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際刺激效應(yīng)也越來越弱，通脹效應(yīng)逐步壓過產(chǎn)出效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依賴寬松貨幣的老路越走越窄；另一方面，金融市場(chǎng)的脫節(jié)式繁榮不僅沒能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供足夠的資金助力，反而一定程度上對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了抽水作用，而羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也難以支撐金融市場(chǎng)的持續(xù)走強(qiáng)，金融體系的脆弱性風(fēng)險(xiǎn)悄然滋生。

其次，兩種不利于復(fù)蘇大局的惡性循環(huán)初露端倪。一是弱復(fù)蘇和政策短視的惡性循環(huán)。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入弱復(fù)蘇的新常態(tài)時(shí)，一些主要國(guó)家政策當(dāng)局又走回政策刺激的老路，結(jié)構(gòu)調(diào)整難以得到深入推進(jìn)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的長(zhǎng)期動(dòng)力來源已從需求側(cè)轉(zhuǎn)向了供給側(cè)，短視性政策無法提振全要素生產(chǎn)力，進(jìn)而無力將全球經(jīng)濟(jì)帶出弱復(fù)蘇的泥沼。二是復(fù)蘇差異性和政策內(nèi)視性的惡性循環(huán)。在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的新常態(tài)下，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家之間、發(fā)達(dá)國(guó)家之間以及新興市場(chǎng)國(guó)家之間的三種分化都在加劇，而經(jīng)濟(jì)基本面的“和而不同”導(dǎo)致政策的自然協(xié)同不復(fù)存在，不同國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)短期錯(cuò)配，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)發(fā)生短期沖突。為爭(zhēng)奪弱復(fù)蘇新常態(tài)下有限的利益，各國(guó)政策的內(nèi)視性加大，而內(nèi)視性政策的流行勢(shì)必將沖淡全球化氛圍、加大政策協(xié)同難度，進(jìn)而給全局復(fù)蘇帶來更深一層的壓力。

最后，風(fēng)險(xiǎn)從壓抑到爆發(fā)的模式更趨激進(jìn)。全球經(jīng)濟(jì)金融的脫節(jié)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了麻痹作用，如此背景之下，全球經(jīng)濟(jì)不斷加大的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，始終存在的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，以及近來急速升溫的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，都沒有受到市場(chǎng)重視，市場(chǎng)保持著較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。值得注意的是，不被重視的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)自己消失，在不斷積聚之后總會(huì)達(dá)到一個(gè)無法被忽視的量級(jí)并開始集中爆發(fā)，這種積聚后的集中爆發(fā)往往會(huì)造成黑天鵝事件甚至局部金融危機(jī)。經(jīng)濟(jì)金融脫節(jié)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)失去了漸進(jìn)緩釋的機(jī)會(huì)，這反而加大了全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的不規(guī)則性和不確定性，對(duì)復(fù)蘇有害無益。

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