近日來(lái)，伴隨歐元區(qū)等非美經(jīng)濟(jì)體爭(zhēng)先恐后加入貨幣寬松“競(jìng)賽”，國(guó)際資本流入美國(guó)大幅推升美元，人民幣短期出現(xiàn)明顯貶值。在此背景下，市場(chǎng)上關(guān)于我國(guó)是否應(yīng)該加大貨幣寬松力度以對(duì)沖資本外流的討論也有所增多。分析人士指出，綜合境內(nèi)外利差維持高位、人民幣避險(xiǎn)屬性提升等因素看，短期內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模國(guó)際資本外流的可能性不大，預(yù)計(jì)貨幣政策仍需要保持高度靈活、以“滴灌式”定向放松為主；不過(guò)，在引導(dǎo)融資成本中長(zhǎng)期下行的目標(biāo)下，未來(lái)寬松加碼仍是大勢(shì)所趨，降息、全面降準(zhǔn)等放松政策腳步也漸行漸近。

短期貶值不改人民幣吸引力

截至1月26日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)、即期價(jià)較去年末已分別貶值0.32%、0.80%。結(jié)合上周央行、外管局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年12月我國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降1184億元、去年8月份以來(lái)再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；2014年12月銀行代客結(jié)售匯連續(xù)第四個(gè)月出現(xiàn)逆差，規(guī)模較上月擴(kuò)大至699億元，銀行自身同期結(jié)售匯也連續(xù)第六個(gè)月錄得逆差，不免令市場(chǎng)重燃資本流出擔(dān)憂，畢竟從歷史經(jīng)驗(yàn)看，人民幣升值一度是國(guó)際資本流入我國(guó)的重要推手之一。

不過(guò)，人民幣升值并非國(guó)際資本追求的唯一目標(biāo)，在貶值風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，人民幣資產(chǎn)對(duì)于國(guó)際資本仍具有較強(qiáng)的吸引力，這意味著發(fā)生大規(guī)模國(guó)際資本外流的可能性較小。

首先，雖然人民幣對(duì)美元短期顯著貶值，但相對(duì)于歐元等其他非美貨幣表現(xiàn)依然堅(jiān)挺。數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，以收盤價(jià)計(jì)算的人民幣兌歐元、澳元即期匯率分別升值了7.35%、2.73%。

其次，在海外金融環(huán)境不確定性整體增強(qiáng)、人民幣總體表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺的背景下，人民幣避險(xiǎn)屬性顯著提升。民族證券最新債券市場(chǎng)策略周報(bào)指出，自瑞士央行宣布放棄瑞郎兌歐元下限后，加拿大央行、英國(guó)央行、丹麥央行、歐洲央行等先后表態(tài)或推出貨幣寬松舉措，海外不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。與此同時(shí)，我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持“不松不緊”，中外政策的反差，將從基本面上推升人民幣的避險(xiǎn)屬性。該機(jī)構(gòu)指出，近期我國(guó)債市外資配置盤力度凸顯，已從側(cè)面反映出國(guó)際資本對(duì)我國(guó)債市的配置熱情。

第三，當(dāng)前境內(nèi)外利差仍處于高位，對(duì)于套利資金的吸引力仍強(qiáng)。中信建投證券指出，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)結(jié)束了QE，加息預(yù)期升溫，但其10年期國(guó)債卻在持續(xù)走低，美國(guó)國(guó)內(nèi)資金價(jià)格、國(guó)債收益率下跌仍未結(jié)束，中美利差將繼續(xù)維持在高位。

此外，有分析觀點(diǎn)指出，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)“貿(mào)易順差、資本逆差”將成常態(tài)。事實(shí)上，從2011年三季度之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生新變化，人民幣就已經(jīng)逐漸打破單邊升值走勢(shì)，人民幣階段性升、貶值互現(xiàn)，波動(dòng)性明顯增強(qiáng)。在此背景下，我國(guó)外匯占款也開始出現(xiàn)月度有增有減、增量中樞趨勢(shì)性下降態(tài)勢(shì)。

貨幣寬松有望逐漸加碼

目前來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入“新常態(tài)”階段、貨幣存量依舊偏高、資本外流沖擊可控的背景下，短期內(nèi)貨幣政策全面放松的需求尚不十分迫切。

安信證券指出，從近期高層表態(tài)來(lái)看，政府希望改革成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的抓手，而寬松的貨幣政策和改革的思路在某些方面并不一致，貨幣寬松難以有的放矢地解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在這種情況下，維持穩(wěn)健的貨幣政策無(wú)疑是更有利的選擇。此外，該機(jī)構(gòu)指出，2014年三季度商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率是2.3%，可見商業(yè)銀行并不十分缺乏資金，對(duì)于春節(jié)備付等資金的季節(jié)性需求，央行可以通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)滿足，正如上周央行重啟逆回購(gòu)那樣，因此春節(jié)前降準(zhǔn)的可能性不大。

民族證券也表示，考慮到2015年資本跨境流動(dòng)將跟隨海外局勢(shì)波動(dòng)，資本流入流出或?qū)⒔惶孢M(jìn)行，要求貨幣政策保持高度靈活，以應(yīng)對(duì)外匯占款的雙向波動(dòng)，從這點(diǎn)來(lái)看，“貨幣政策需要靠降準(zhǔn)對(duì)沖外匯占款下降形成的基礎(chǔ)貨幣短缺”這一邏輯不再成立。

不過(guò)，從更長(zhǎng)期角度而言，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力猶存、引導(dǎo)融資成本中長(zhǎng)期下行目標(biāo)任重道遠(yuǎn)的背景下，眾機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，未來(lái)寬松加碼仍是大勢(shì)所趨，降息、全面降準(zhǔn)等放松政策腳步也漸行漸近。

民族證券認(rèn)為，上周逆回購(gòu)的重啟，可能開啟中國(guó)的滴灌式“QE”。第一階段，下調(diào)回購(gòu)利率，同時(shí)通過(guò)MLF資金續(xù)作等方式為商業(yè)銀行提供短期流動(dòng)性，壓低國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而迫使銀行對(duì)信貸投放保持積極態(tài)度；第二階段，央行可能根據(jù)信貸需求的回暖情況，創(chuàng)設(shè)更長(zhǎng)期限的新型貨幣政策工具向銀行系統(tǒng)注入更長(zhǎng)期限流動(dòng)性，以促進(jìn)貸款發(fā)放。

而安信證券、中信建投證券等機(jī)構(gòu)則進(jìn)一步認(rèn)為，未來(lái)降準(zhǔn)、降息仍在所難免。安信證券表示，長(zhǎng)期來(lái)看，銀行體系中基礎(chǔ)貨幣的投放仍是必要的，如果不能通過(guò)公開市場(chǎng)操作、MLF等結(jié)構(gòu)性工具投放足夠的基礎(chǔ)貨幣，降準(zhǔn)可能難以避免。中信建投證券更是指出，存量貨幣偏高是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，短期的貨幣政策仍然應(yīng)該服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的基本面。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，考慮到今年經(jīng)濟(jì)下行壓力大、通縮風(fēng)險(xiǎn)大于通脹風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力較大，以及需要對(duì)沖利率市場(chǎng)化對(duì)銀行資金成本的沖擊、短期定向投放難以完全滿足存量資金缺口等因素，預(yù)計(jì)一、二季度仍有可能降息降準(zhǔn)。

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