我們在2月21日發(fā)布的《關(guān)稅對全球商品市場影響幾何？》中分析了在關(guān)稅政策反復(fù)的預(yù)期下，如何衡量關(guān)稅對能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格的影響。2月25日，特朗普簽署行政令對美國銅進(jìn)口展開232條款調(diào)查[1]。此前美國已宣布取消鋼鋁關(guān)稅豁免，對所有來源鋼鋁征稅[2]。特朗普在兩次任期內(nèi)都曾對鋼鋁產(chǎn)品加征關(guān)稅，而本次對銅232調(diào)查尚屬首次，且指向更為明確，意味著銅或與鋼、鋁一道被列入232關(guān)稅范圍之內(nèi)。

一方面，與鋼鋁相比，美國銅元素對外依存度更高。過去30年間，雖然美國銅消費(fèi)量在逐步下滑，但由于本土銅冶煉產(chǎn)業(yè)的收縮，美國精煉銅進(jìn)口依賴度持續(xù)上升，從1992年的2%提升至2024年的45%。相比較而言，2024年鋁和鋼材的對外依存度分別為40%和19%，且自2016年特朗普首次上臺(tái)以來，美國鋼材和鋁的對外依存度均呈下降趨勢。

另一方面，我們認(rèn)為美國銅產(chǎn)業(yè)鏈依靠自身的供給補(bǔ)充或更加困難。相比較鋼鋁，我們認(rèn)為美國銅產(chǎn)業(yè)短期通過提高冶煉廠存量產(chǎn)能利用率，從而增加本土產(chǎn)量來補(bǔ)足進(jìn)口缺口的空間并不大。WoodMac數(shù)據(jù)顯示，2024年美國本土精煉銅產(chǎn)量85萬噸，產(chǎn)能86.5萬噸，名義產(chǎn)能利用率已達(dá)98.2%。但美國鋁的產(chǎn)能利用率僅有49.2%，鋼材產(chǎn)能利用率為75.0%。更大的對外依存度與更小的剩余產(chǎn)能空間，我們認(rèn)為相比于鋼鋁，美國短期銅進(jìn)口缺口或?qū)⒏觿傂?，因此貿(mào)易商與下游產(chǎn)業(yè)提前“囤貨”的意愿可能將更強(qiáng)。

正如我們在《關(guān)稅對全球商品市場影響幾何？》中闡述的，關(guān)稅增加導(dǎo)致的額外成本將由產(chǎn)業(yè)鏈上下游共同承擔(dān)，體現(xiàn)為出口端價(jià)格的下跌和進(jìn)口端價(jià)格的上漲。考慮到短期美國銅、鋁、鋼等工業(yè)金屬產(chǎn)量增長彈性比較低，自產(chǎn)替代進(jìn)口可能是一個(gè)緩慢的進(jìn)程，美國的金屬進(jìn)口需求依然比較剛性的，我們預(yù)計(jì)美國國內(nèi)下游用戶或?qū)⒊袚?dān)部分成本的上漲。

對外部而言，作為全球最大的銅、鋁和鋼材進(jìn)口國，美國關(guān)稅對全球貿(mào)易流的影響也不容小覷，我們認(rèn)為主要的對美金屬進(jìn)口國可能也將面臨降價(jià)讓利的風(fēng)險(xiǎn)。從全球貿(mào)易流看，美關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)敞口鋁>銅>鋼。UN Comtrade 數(shù)據(jù)顯示，美國銅進(jìn)口占全球總貿(mào)易額的比例大于鋼材小于鋁。從精煉銅的口徑來看，本次受到美國關(guān)稅影響的貿(mào)易額占全球總貿(mào)易額的比例為8.0%。從廣義銅產(chǎn)品（HS74）的口徑看，占比為5.7%。作為對比，2024年美國進(jìn)口鋼材（含成品和半成品）2684萬噸，進(jìn)口電解鋁239萬噸，分別占到全球貿(mào)易量的6.4%和10.6%。我們認(rèn)為關(guān)稅增加的額外成本將由全產(chǎn)業(yè)鏈共同分擔(dān)，一部分將傳導(dǎo)至美國終端產(chǎn)品的售價(jià)從而抑制消費(fèi)需求。美國金屬的主要進(jìn)口目的地也將首當(dāng)其沖，按進(jìn)口量排序看，銅進(jìn)口主要受影響的是智利（64%，2024年進(jìn)口量占比，下同）、加拿大（18%）和墨西哥（11%），電解鋁是加拿大（64%）、阿聯(lián)酋（13%）和澳大利亞（5%），鋼材是加拿大（23%）、巴西（16%）和墨西哥（12%）。

關(guān)稅往往最終體現(xiàn)為貿(mào)易流向的重塑、貿(mào)易結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和貿(mào)易成本的上升。銅關(guān)稅若落地，我們預(yù)計(jì)美國銅溢價(jià)或?qū)⑿纬?。在過去持續(xù)的貿(mào)易壁壘下，美國鋼、鋁價(jià)格與外部價(jià)格難以收斂，呈現(xiàn)出美國、第三方、中國的三層價(jià)格結(jié)構(gòu)。因此我們預(yù)計(jì)全球金屬市場的分層格局或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化，全球銅市場大概率像鋼、鋁市場出現(xiàn)明顯的分層。

中國作為最大的金屬制品出口國，對美直接金屬貿(mào)易量很小，但因?yàn)閮r(jià)差勢能的存在，全球鋼、鋁貿(mào)易通過各類直接與間接渠道在呈現(xiàn)出從低價(jià)市場往高價(jià)市場流動(dòng)的格局，客觀上形成了“美國自全世界進(jìn)口、中國向全世界出口”的全球金屬“兩段式”的貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，表象上的分層結(jié)構(gòu)并不能真實(shí)反映中、美間金屬元素的實(shí)際流動(dòng)量。第一，金屬密集產(chǎn)品的貿(mào)易量較大，金屬制品、家電、機(jī)械等的單邊貿(mào)易體量并不算小。根據(jù)UN Comtrade數(shù)據(jù)，2024年中國對美的金屬制品（HS15大類，包括鋼材、銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、其他基本金屬及制品）出口額為303億美元，占中國該大類總出口額的10.6%，占美國金屬制品進(jìn)口額的18%。如果包括更下游的家電、機(jī)械等制品出口中包含的金屬量就要更大。我們估算間接出口到美國的鋼材量大概在1500萬噸左右，遠(yuǎn)大于直接出口量，占2024年國內(nèi)實(shí)際鋼材需求不到2%，通過家電行業(yè)間接出口到美國的銅元素也大概占中國銅消費(fèi)量的1-2%。第二，通過第三方的聯(lián)系這幾年也在加強(qiáng)，中金宏觀研報(bào)表明，從ADB全球投入產(chǎn)出表的全球產(chǎn)業(yè)鏈（GVC）的分解來看，中美以外地區(qū)金屬制品對美國出口中來自中國大陸的金額已由2017年的28.3億美元上升到了2021年的66.8億美元。不過，考慮到中國的出口目的地較為分散，我們認(rèn)為第三方或?qū)⒅饕P(guān)稅的沖擊。 

自特朗普當(dāng)選以來，關(guān)稅預(yù)期在銅價(jià)的絕對價(jià)格與價(jià)差中已開始有所體現(xiàn)。具體來看，去年11月特朗普當(dāng)選以后，市場擔(dān)憂全球貿(mào)易成本抬升通過價(jià)格彈性抑制銅消費(fèi)，銅價(jià)從9500美元/噸的波動(dòng)中樞回落9000美元/噸以下。今年1月特朗普正式就任以后，關(guān)稅細(xì)節(jié)逐漸清晰，交易邏輯也從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，從絕對價(jià)格轉(zhuǎn)向價(jià)差套利。市場之前對銅的交易主要圍繞對加墨關(guān)稅與“對等關(guān)稅”兩項(xiàng)政策，加墨兩國與美國銅貿(mào)易關(guān)系密切，在25%關(guān)稅擔(dān)憂下COMEX-LME套利交易較為活躍，紐倫差一路走高至1073美元/噸。對等關(guān)稅政策后紐倫比又明顯收縮。本次對銅232調(diào)查宣布后，紐倫滬三地銅價(jià)同步上行，且COMEX銅溢價(jià)再度走闊至967美元/噸，折合相對溢價(jià)為10%。

我們認(rèn)為套利交易活躍度將左右價(jià)格波動(dòng)，價(jià)差合意水平實(shí)現(xiàn)難度較大。在關(guān)稅落地前，預(yù)期帶來的價(jià)差套利在交易邏輯中的主導(dǎo)性可能更加顯著，其活躍度也將左右價(jià)格的波動(dòng)程度。美銅內(nèi)外價(jià)差的走勢仍將取決于關(guān)稅的具體實(shí)施細(xì)節(jié)。并且，由于COMEX銅的定價(jià)影響力、交易活躍度以及庫存量遠(yuǎn)大于COMEX鋁，銅價(jià)的反應(yīng)較鋁也更大。關(guān)稅落地后，考慮到進(jìn)口替代的難度較大，價(jià)差合意水平可能難以滿足。價(jià)差能拉多大主要是由供給側(cè)進(jìn)口替代的難度決定。進(jìn)口方可以通過1）庫存的補(bǔ)充2）尋找替代賣家3）自有產(chǎn)能增產(chǎn)等直接方式或4）進(jìn)口鏈條上下游的其他產(chǎn)品或5）友岸方的加工貿(mào)易來滿足需求等間接途徑來減少影響。長期來看也可以6）自建產(chǎn)能。這6種方式由供給替代方案所需要的激勵(lì)水平由大至小排列，特朗普政府通過目標(biāo)擴(kuò)大和產(chǎn)品擴(kuò)圍來增加替代方案的難度以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)回流的目的。

絕對價(jià)格層面，套利交易帶來短期三地銅價(jià)同步上漲，需求仍是長期定價(jià)重心。由于套利交易需求持續(xù)推動(dòng)LME倉單轉(zhuǎn)移至美國，微觀上造就了對LME銅臨時(shí)性的“需求跳增”。對于SHFE銅而言，雖然中國品牌暫無在COMEX的注冊貨源，因此套利交易對國內(nèi)的直接影響較小。但考慮到國內(nèi)貨物可在LME倉庫置換成可在COMEX交割的產(chǎn)品，或存在“間接出口”的需求傳導(dǎo)路徑[6]。受此影響，短期內(nèi)三大交易所銅價(jià)均有一定上行帶動(dòng)。宏觀層面看，我們認(rèn)為關(guān)稅對宏觀面產(chǎn)生的沖擊將自上而下影響商品的需求預(yù)期進(jìn)而左右長期價(jià)格，對于金屬價(jià)格有一定壓制。不過，關(guān)稅畢竟是單一變量，中金海外宏觀研報(bào)認(rèn)為美國或?qū)⒉扇　跋汝P(guān)稅、后減稅、先省錢、后花錢”的政策路徑，因此再進(jìn)一步看，我們認(rèn)為美國未來的財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策對大宗商品的消費(fèi)預(yù)期總體是偏積極的。對于銅、鋁等品種所處的宏觀水溫大幅冷卻的可能性較小，國內(nèi)財(cái)政端的對沖疊加綠色需求給銅平衡表帶來的質(zhì)變?nèi)允窍P(guān)稅等利空因素的關(guān)鍵。黑色方面，美國市場的定價(jià)權(quán)重相對較小，美國關(guān)稅的影響較為間接，但需注意近年來中國鋼材面對的海外貿(mào)易保護(hù)主義傾向有所走強(qiáng)，譬如最近韓國[7]、越南等地對中國熱卷反傾銷稅落地[8]，出口利潤受損或反向壓制出口價(jià)格。中國出口目的地較為分散，單一案例的總體影響有限，但在海外鋼材產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)的情況下，不可否認(rèn)今年鋼材外需繼續(xù)增長的壓力仍較大，內(nèi)需與產(chǎn)能端的潛在調(diào)整可能是鋼材基本面破局的關(guān)鍵。