核心觀點(diǎn)：

近期宏觀政策利好頻出，寬貨幣周期開(kāi)啟后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始聚焦于財(cái)政政策的擴(kuò)張力度。目前最好的抓手是實(shí)現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張，將信貸投放轉(zhuǎn)向財(cái)政投放，財(cái)政投放貨幣通過(guò)提升房建、基建等新開(kāi)工項(xiàng)目的數(shù)量進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

不過(guò)，重磅政策信號(hào)接連釋放，又出監(jiān)管部門對(duì)銀行信貸資金用途違規(guī)加強(qiáng)管理的消息后，引起了市場(chǎng)軒然大波，上證指數(shù)急漲急跌。為了避免市場(chǎng)再出現(xiàn)這樣的情況，財(cái)政部發(fā)言明顯加強(qiáng)預(yù)期管理，對(duì)于發(fā)言的解讀不同，多空博弈加劇，黑色期貨換手率上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格也呈現(xiàn)寬幅震蕩行情。

后續(xù)還需持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是否好轉(zhuǎn)，由于利好政策是在9月底落地，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)期仍需時(shí)間驗(yàn)證，因此10月的宏觀數(shù)據(jù)至關(guān)重要。不過(guò)整體仍有向好預(yù)期，若地方政府債務(wù)問(wèn)題得到解決，在高質(zhì)量發(fā)展背景下，科技研發(fā)、綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展及城市更新工作均有所期待。市場(chǎng)將扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格或形成上漲動(dòng)力。

正文：

（一）近期宏觀政策利好頻出，重磅政策信號(hào)接連釋放

近期宏觀政策利好頻出，在重磅政策信號(hào)接連釋放后，宏觀環(huán)境逐漸轉(zhuǎn)暖。事實(shí)上，寬松的貨幣政策周期是在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，9月美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp，疊加1-8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，國(guó)內(nèi)降息降準(zhǔn)的空間隨之打開(kāi)，央行降息、下調(diào)存量房貸利率等政策均已傳言許久。

在預(yù)期的貨幣政策落地后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)也開(kāi)始聚焦于財(cái)政政策的擴(kuò)張力度。因?yàn)槟壳叭粝敫纳剖袌?chǎng)投資信心，提升居民及企業(yè)的信貸意愿，最好的抓手是實(shí)現(xiàn)財(cái)政擴(kuò)張，將信貸投放轉(zhuǎn)向財(cái)政投放，財(cái)政投放貨幣通過(guò)提升房建、基建等新開(kāi)工項(xiàng)目的數(shù)量進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有利于刺激實(shí)物工作量的增加，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)實(shí)體供需與貨幣供需再平衡。雖然近期主要還需先解決地方政府債務(wù)問(wèn)題，還難以確實(shí)有效地提高實(shí)物工作量。

（二）資產(chǎn)價(jià)格急漲急跌，監(jiān)管及時(shí)加強(qiáng)

在市場(chǎng)預(yù)期下，財(cái)政政策刺激規(guī)模從2萬(wàn)億到10萬(wàn)億不等，目前最大的預(yù)期是3年發(fā)行6萬(wàn)億國(guó)債。投資者對(duì)比去年萬(wàn)億國(guó)債落地發(fā)行后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格趨勢(shì)性上漲持續(xù)了一個(gè)月，認(rèn)為此次若發(fā)行10萬(wàn)億，則將是“史詩(shī)級(jí)”利好。因此市場(chǎng)掀起軒然大波，股票及商品價(jià)格均快速上漲，國(guó)慶節(jié)前最后一個(gè)交易日螺紋和熱卷的期貨價(jià)格漲停封板，節(jié)中在眾多自媒體的推波助瀾下，節(jié)后第一個(gè)交易日A股開(kāi)盤即漲停，隨即便開(kāi)始了下跌之旅，第二日幾近跌停。同時(shí)，在宏觀主導(dǎo)的行情中，黑色基本面的交易權(quán)重下降，走勢(shì)隨著股指波動(dòng)而波動(dòng)，黑色行情波動(dòng)率上升，且與股指相關(guān)性增強(qiáng)。

節(jié)后下跌的主要原因是監(jiān)管部門對(duì)銀行信貸資金用途違規(guī)加強(qiáng)管理，禁止進(jìn)入股市及大宗商品期貨市場(chǎng)，這項(xiàng)舉措主要是為了維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)存款人利益、確保銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，也同時(shí)給非理性的過(guò)熱的資本市場(chǎng)進(jìn)行了降溫。

2015年的股災(zāi)事件，其中一個(gè)重要原因就是銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，銀行資金通過(guò)傘形信托、場(chǎng)外配資等方式，為投資者提供資金杠桿，涌入股市，推升股市產(chǎn)生泡沫。當(dāng)時(shí)監(jiān)管為了去杠桿采取措施而導(dǎo)致悲觀情緒蔓延，造成了千股跌停的結(jié)果。

（三）財(cái)政部發(fā)言明顯加強(qiáng)預(yù)期管理，解讀不同，多空博弈加劇

目前，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)仍在財(cái)政政策擴(kuò)張力度，10月12日財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安發(fā)言態(tài)度堅(jiān)定，官方肯定了財(cái)政支持落地指日可待，但具體規(guī)模仍未公布，需要繼續(xù)關(guān)注下旬的人大常委會(huì)。關(guān)于這個(gè)會(huì)議，市場(chǎng)解讀分歧較大，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這場(chǎng)發(fā)布會(huì)并未談及股市，提出的舉措也沒(méi)有太大新意，只是重申一些政策口號(hào)，沒(méi)有公布中國(guó)境外媒體預(yù)計(jì)的多少萬(wàn)億的刺激方案；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)政部這次已盡了全力，發(fā)布會(huì)最大的一個(gè)特點(diǎn)，就是表態(tài)非常積極、清晰和堅(jiān)決，這背后代表了中國(guó)高層的堅(jiān)決態(tài)度。

財(cái)政部有意不公布具體刺激規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)形成了預(yù)期管理，解讀不同，多空博弈加劇，黑色期貨換手率上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格也呈現(xiàn)寬幅震蕩行情。并且經(jīng)我們研究發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)降息后、國(guó)慶節(jié)前，各大宗商品共振加強(qiáng)，但國(guó)慶節(jié)后，共振減弱明顯，價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，體現(xiàn)了目前市場(chǎng)不確定性的再度提高。

（四）經(jīng)濟(jì)基本面改善則將扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期

財(cái)政部的四項(xiàng)舉措中，最重要的是兩個(gè)主題，一是化解地方政府債務(wù)問(wèn)題，二是幫助房地產(chǎn)行業(yè)止跌企穩(wěn)。這兩個(gè)問(wèn)題也是后疫情時(shí)代，投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期悲觀的關(guān)鍵所在，是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大痛點(diǎn)，是導(dǎo)致通縮、失業(yè)率攀升、股市低迷等多重情況的根本原因。

后續(xù)還需持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是否好轉(zhuǎn)，9月金融數(shù)據(jù)公布，M2超預(yù)期增長(zhǎng)，但M1下滑幅度持續(xù)擴(kuò)大，社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不理想，但由于利好政策是在9月底落地，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的改善預(yù)期仍需時(shí)間驗(yàn)證，因此10月的宏觀數(shù)據(jù)至關(guān)重要。若在財(cái)政及貨幣政策的刺激下有所緩解，地方政府債務(wù)問(wèn)題得到解決，在高質(zhì)量發(fā)展背景下，科技研發(fā)、綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展及城市更新工作均有所期待。市場(chǎng)將扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格或形成上漲動(dòng)力。

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