聚焦被低估的制造業(yè)核心資產(chǎn)。鋼鐵作為周期品中景氣處于谷底的品種，我們認為不應過于悲觀，尤其是景氣偏強且底部周期有較好現(xiàn)金流及分紅的行業(yè)核心資產(chǎn)目前仍被低估。目前鋼鐵板塊 P/B為0.8x，ROE平均值為7%，仍處于低估值、高安全邊際的階段，我們認為制造業(yè)龍頭鋼企具備中長期投資價值，當下時點盈利及估值中樞均處于周期底部，耐心與信心同樣重要。展望下半年，隨著國內(nèi)需求逐步復蘇，鋼材產(chǎn)量進一步壓降，爐料和鋼材的剪刀差收窄，黑色產(chǎn)業(yè)利潤有望迎來再均衡，我們看好核心資產(chǎn)盈利估值逐步修復。標的方面我們建議關(guān)注兩條主線：（1）行業(yè)需求將延續(xù)分化，競爭力強、盈利能力優(yōu)秀的制造業(yè)核心資產(chǎn)有望在行業(yè)逐步出清過程中產(chǎn)能與競爭優(yōu)勢進一步擴張。（2）特鋼新材料龍頭企業(yè)，尤其是兼具受益制造業(yè)景氣復蘇及成長確定性的細分賽道龍頭。

　　摘要

　　建筑業(yè)制造業(yè)分化延續(xù)，鋼鐵供需格局有望邊際改善。我們認為下半年鋼鐵供需格局有望邊際改善，供給側(cè)隨著《節(jié)能降碳行動方案》落地，行業(yè)減產(chǎn)有望在下半年推進，我們假設全年粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%，測算得2H粗鋼產(chǎn)量4.73億噸，較上半年月均需減產(chǎn)9.5%；需求側(cè)我們預計地產(chǎn)開工和銷售修復仍偏緩，但基建實物工作量落地有望加速，汽車/機械制造景氣向好，我們預計8月下游需求將迎來底部復蘇，隨著金九銀十旺季到來供需缺口逐步顯現(xiàn)，我們測算得2H建筑業(yè)用鋼需求1.99億噸（環(huán)比+4.2%，同比-6.1%），制造業(yè)用鋼需求2.87億噸（環(huán)比+8.4%，同比+5.4%），國內(nèi)用鋼需求共4.86億噸（環(huán)比+6.7%，同比+0.4%）。

　　產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配再均衡，看好核心資產(chǎn)盈利估值雙修復。在節(jié)能降碳發(fā)展趨勢下，行業(yè)馬太效應進一步凸顯，鋼企現(xiàn)金流與盈利能力重要性更加顯著。我們認為下半年礦石和焦炭價格大概率步入下行通道，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配格局或?qū)l(fā)生變化，具備經(jīng)營韌性和競爭優(yōu)勢的制造業(yè)核心資產(chǎn)有望率先走出高成本、低需求的“兩頭擠”陰霾，迎來盈利的溫和復蘇和價值重估。我們測算4Q24螺紋鋼/冷軋（考慮一個月原料庫存）利潤生產(chǎn)利潤將回升至100/222元/噸，與2Q24比+87/99元/噸。

　　正文

　　供給：節(jié)能降碳背景下產(chǎn)量壓減延續(xù)

　　2024年繼續(xù)實施產(chǎn)量調(diào)控，中性假設下我們預期2024年粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%。2024年5月29日，國務院發(fā)布《2024-2025年節(jié)能降碳行動方案》（以下簡稱《方案》），明確提出2024年繼續(xù)實施粗鋼產(chǎn)量調(diào)控，并重申嚴格落實產(chǎn)能置換，嚴禁以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增鋼鐵產(chǎn)能，嚴防“地條鋼”產(chǎn)能死灰復燃。6月以來，各地跟進響應方案要求，加快落地鋼鐵行業(yè)節(jié)能減碳的具體執(zhí)行措施。我們認為2024年產(chǎn)量調(diào)控是2021—2022年雙碳背景下行業(yè)產(chǎn)量壓降政策的延續(xù)，并結(jié)合碳排與環(huán)?？冃?，調(diào)控有望更為精準有效。我們預計《方案》頒布后，各鋼企產(chǎn)量或?qū)⒌陀谀瓿踔贫ǖ漠a(chǎn)量指引，樂觀/中性/悲觀假設下我們預期2024年粗鋼產(chǎn)量同比分別-2.5%/-1.5%/+0%。

　　2H24減產(chǎn)壓力仍較大，我們預計供給過剩的局面將得到改善。2024年1-6月我國粗鋼產(chǎn)量5.31億噸，年初以來全國粗鋼日均產(chǎn)量逐月攀升，5月/6月粗鋼單月產(chǎn)量轉(zhuǎn)正至同比+2.7%/+0.2%，日均產(chǎn)量達306/307萬噸（計算日均產(chǎn)量所用當月產(chǎn)量數(shù)據(jù)口徑為累計產(chǎn)量相減得到）。結(jié)合我們對全年粗鋼產(chǎn)量的測算，我們預計樂觀/中性/悲觀假設下2H24粗鋼產(chǎn)量4.89/4.73/4.63億噸，較上半年減少7.9%/10.8%/12.7%，對應下半年月均產(chǎn)量0.78/0.80/0.82億噸，較上半年月均減產(chǎn)-6.6%/-9.5%/-11.4%，下半年減產(chǎn)壓力仍較大，我們預計鋼材市場供給過剩的局面或?qū)⒌玫礁纳啤?/p>

圖表1：7月以來五大品種鋼材產(chǎn)量有所回落

　　資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表2：我們預計下半年鋼鐵供給有所下降

　　注：本表累計粗鋼產(chǎn)量由單月粗鋼產(chǎn)量加總得到

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　需求：有望環(huán)比改善，制造業(yè)強于建筑業(yè)

流動性：下半年流動性環(huán)境趨寬松，消費投資意愿或?qū)⑨尫?/strong>

　　1H24社融信貸數(shù)據(jù)偏弱，消費投資意愿低迷。通過擬合歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)以社融為代表的流動性指標與鋼材需求相關(guān)性較強，底層邏輯是新增廣義信貸（社融）通過影響供需基本面最終傳導至鋼鐵行業(yè)，其中信貸脈沖（新增社融占GDP 比值的變化）與鋼材表觀消費量同比增速走勢吻合度較高（領先約 5 個月）。上半年社融信貸數(shù)據(jù)偏弱，中長期貸款增長乏力，實體資金需求復蘇未達預期。2024年6月末M1、M2余額66.06/305.02萬億元，同比增速均低位下行至6.2%/-5.0%，企業(yè)/居民中長期貸款同比少增6233億元/1428億元。1H24社融規(guī)模增量累計18.1萬億元，同比少增3.45萬億元，顯示出目前居民和企業(yè)的消費投資意愿較低迷，我們預期鋼鐵整體需求的復蘇偏緩。

圖表3：信貸脈沖與鋼材表觀消費量同比增速走勢吻合度較高

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　央行年內(nèi)首次降息釋放國內(nèi)流動性，流動性環(huán)境趨寬松。2024年上半年，央行將貨幣政策重點放在防范中美利差走高帶來的潛在風險，強調(diào)穩(wěn)定短期匯率，政策力度較為審慎，流動性釋放有限。7月22日，央行發(fā)布多則公告，宣布將公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%，同日報出的1年期和5年期以上貸款市場報價利率（LPR）均同步下降10個基點，彰顯央行加大金融支持實體經(jīng)濟力度的決心。我們認為寬松的貨幣政策有利于降低融資成本，進一步修復市場信心，拉動居民消費和企業(yè)投資，增加實體資金需求。往前看，中金銀行組認為下半年降息空間有望打開，我們認為市場對流動性環(huán)境趨寬松的預期將會增強，實體需求或?qū)⑿迯?，支撐下半年鋼材消費需求。

地產(chǎn)：銷售量價均低迷，開工端復蘇仍待時日

　　地產(chǎn)修復不及市場預期，仍在拖累鋼鐵需求。年初以來地產(chǎn)銷售的量價均低迷，截至2024年6月地產(chǎn)累計銷售面積/累計銷售額同比-19.5%/-25.3%至47916萬平米/47133億元，修復不及市場預期。“5·17”樓市新政以來，各地限制性政策大面積退出，首付比例和房貸利率持續(xù)下調(diào)，重點城市政策出臺頻次明顯高于以往，包括支持住房“以舊換新”、優(yōu)化公積金貸款政策、發(fā)放住房補貼等，政策效果顯現(xiàn)帶動6月銷售端脈沖性放量，6月商品房銷售額降幅環(huán)比收窄10.5ppt。但地產(chǎn)開工端下滑仍明顯，拿地及投資仍在低位，截至2024年6月房屋新開工面積累計同比-23.7%至38023萬平方米，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/到位資金同比-7.4%/-14.6%至11897/10967億元，地產(chǎn)景氣度持續(xù)低迷，仍在拖累鋼鐵需求。我們預計下半年地產(chǎn)開工端修復仍緩慢，地產(chǎn)對用鋼需求支撐力度偏弱。中金地產(chǎn)組預計2024年房屋新開工面積同比降低23%，我們據(jù)此測算得2H24地產(chǎn)用鋼1.12億噸，環(huán)比上半年降低6.9%，同比降低9.5%；全年地產(chǎn)用鋼2.32億噸，同比降低10.5%。

圖表4：1H24商品房銷售量價均低迷，開工端未見起色

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：我們測算得2H24地產(chǎn)用鋼1.12億噸，環(huán)比上半年降低6.9%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

基建：下半年實物工作量加速落地可期

　　1H24基建投資平穩(wěn)增長，但實物工作量偏低。截至2024年6月，基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長5.4%，但資金向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化的效率低于預期，導致其對鋼鐵需求支撐力度偏弱：6月瀝青周均產(chǎn)量同比-24.9%至42.6萬噸，挖掘機開工小時數(shù)同比-2.5%至87.9小時。

　　下半年專項債發(fā)行速度加快有望進一步托底基建用鋼需求。《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化的決定》指出，合理擴大地方政府專項債券支持范圍，適當擴大用作資本金的領域、規(guī)模、比例。上半年政府債券發(fā)行進度偏慢，地方政府新增專項債發(fā)行額14935億元，僅為去年同期的65%。我們認為下半年專項債發(fā)行進度加快，疊加政府專項債支持范圍擴大，有望助力實物工作量形成，為螺紋鋼需求托底。中金宏觀組預計2024年基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增長7.7%，我們據(jù)此測算得2H24基建用鋼0.87億噸，環(huán)比上半年增長23.0%，同比降低1.4%；全年基建用鋼1.58億噸，同比降低1.4%。

圖表6：1H24政府專項債發(fā)行進度偏慢

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：我們測算得2H24基建用鋼0.87億噸，環(huán)比上半年增長23.0%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

制造業(yè)：下游產(chǎn)量延續(xù)增長態(tài)勢，用鋼需求有望復蘇

　　國內(nèi)設備更新改造、消費品以舊換新政策正穩(wěn)步推進，中期有望進一步支撐制造業(yè)用鋼需求。自國務院發(fā)布印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》以來，中央及各地方政府陸續(xù)公布具體實施方案，明確到2027年七大重點領域設備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。2024年4月9日，工信部、發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)《推動工業(yè)領域設備更新實施方案》（以下簡稱《實施方案》），提出多項推動工業(yè)領域設備更新的保障措施，主要從財稅、標準、金融和要素方面進行保障?！秾嵤┓桨浮吩谫Y金方面提供眾多支持，我們認為這將有效降低企業(yè)投資成本，提升企業(yè)設備更新的熱情。2024年7月25日，國家發(fā)改委、財政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新，范圍擴大到能源電力、老舊電梯等領域，老舊營運車船報廢更新、農(nóng)業(yè)機械報廢更新、新能源公交車及動力電池更新等方面的補貼標準較此前均有大幅度提升，我們認為本輪中央補貼有望提振家電內(nèi)需。中期來看，我們認為設備更新改造、消費品以舊換新政策的穩(wěn)步推進有望進一步支撐鋼鐵需求。

　　細分領域來看，下游產(chǎn)量延續(xù)增長態(tài)勢，制造業(yè)用鋼需求有望迎來復蘇。

　　汽車：上半年汽車產(chǎn)銷量保持增長態(tài)勢。2024年6月汽車產(chǎn)量/銷量累計同比+5.7%/+6.1%，汽車用鋼需求延續(xù)增長態(tài)勢。展望全年，隨著行業(yè)內(nèi)需逐步企穩(wěn)，疊加消費品以舊換新等政策利好，出口方面將持續(xù)改善，汽車需求增量有望進一步釋放。中金汽車與出行設備組預測新能源滲透率持續(xù)提升，3Q-4Q有望逐步按照 45%、50%的節(jié)奏向上突破，2024年汽車上險量同比增長4-5%。我們據(jù)此測算得2H24汽車用鋼0.38億噸，環(huán)比上半年增長25.4%，同比增長3.9%；全年汽車用鋼0.68億噸，同比增長5.5%。

圖表8：我們測算得2H24汽車用鋼0.38億噸，環(huán)比上半年增長25.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　家電：以舊換新補貼有望提振家電內(nèi)需。截至2024年6月，空調(diào)/家用電冰箱/家用洗衣機產(chǎn)量累計同比+13.8%/+9.7%/+6.8%，保持較高增速。海外市場方面，2Q23以來歐美家電行業(yè)去庫存周期結(jié)束，我國出口訂單持續(xù)恢復性增長。內(nèi)銷市場方面，2010年前后我國出臺大規(guī)模家電補貼政策，大家電在政策刺激下迎來大規(guī)模銷售，目前該批電器已處于置換期，更新需求正逐步釋放。根據(jù)中金家電與智慧家居組的測算，冰箱/洗衣機/空調(diào)內(nèi)銷需求中，更新需求達70%/70%/50%。國家發(fā)改委2024年7月出臺的家電以舊換新補貼政策明確提出，對個人消費者購買2級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機等8類家電產(chǎn)品給予以舊換新補貼，我們認為本次補貼政策將進一步提振家電內(nèi)銷，空調(diào)/冰箱等更新需求高的大家電品類有望受益，支撐下半年國內(nèi)家電用鋼需求。我們測算得2H24家電用鋼0.11億噸，環(huán)比上半年降低7.1%，同比增長2.7%；全年家電用鋼0.22億噸，同比增長3.0%。

圖表9：我們測算得2H24家電用鋼0.11億噸

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　機械：機械用鋼需求有望逐步回升。工程機械方面，工程機械銷量與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度高，目前地產(chǎn)景氣度仍疲軟，工程需求相對低迷，中金機械組認為目前工程機械保有量過剩狀態(tài)仍然嚴重，壓制中短期需求。我們測算得2H24工程機械用鋼0.10億噸，環(huán)比下降28.7%，全年工程機械用鋼0.23億噸。電力設備和其他機械由于與地產(chǎn)相關(guān)性偏弱，我們認為伴隨基建投資和新質(zhì)生產(chǎn)力方向相關(guān)的制造業(yè)投資加速，用鋼需求有望持續(xù)改善。我們綜合測算得到2H24機械用鋼總計0.95億噸，環(huán)比上半年增長4.3%，全年機械用鋼總計1.85億噸。

圖表10：工程機械銷量與地產(chǎn)開工高度相關(guān)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：我們測算得2H24機械用鋼0.95億噸，環(huán)比上半年增長4.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

出口：價格優(yōu)勢有望維持，支撐下半年鋼材出口穩(wěn)定增長

　　我國鋼價優(yōu)勢明顯，鋼材出口保持較高水平。2024年6月我國鋼材出口同比+16.44%至874.5萬噸，在地產(chǎn)景氣不佳的情況下，出口強勢是國內(nèi)鋼材表觀消費量出現(xiàn)邊際改善的重要因素。我們認為，出口增長的主要原因是海外鋼材價格增長明顯，國內(nèi)鋼材出口更具價格優(yōu)勢，我們測算得出，截至2024年6月我國鋼材價格與海外其他主要出口國相比仍具有明顯優(yōu)勢，平均價差達67美元/噸。

　　供需平衡：預期下半年鋼鐵供需偏緊

　　粗鋼降產(chǎn)疊加用鋼需求邊際修復，預期下半年鋼鐵供需偏緊。我們預計下半年鋼鐵供需仍偏緊：供給側(cè)隨著《節(jié)能降碳行動方案》國務院關(guān)于印發(fā)《2024-2025年節(jié)能降碳行動方案》的通知]落地，行業(yè)減產(chǎn)有望在下半年推進，我們假設全年粗鋼產(chǎn)量同比-1.5%，測算得2H粗鋼產(chǎn)量4.73億噸，月均產(chǎn)量0.80億噸，較上半年月均需減產(chǎn)9.5%；需求側(cè)我們預計地產(chǎn)開工和銷售修復仍偏緩，但基建實物工作量落地有望加速，汽車/機械制造景氣向好，我們預計8月用鋼需求將迎來底部復蘇，隨著金九銀十旺季到來供需缺口逐步顯現(xiàn)，制造業(yè)和建筑業(yè)的分化更加明顯，我們測算得2H建筑業(yè)用鋼需求1.99億噸（環(huán)比上半年+4.2%，同比-6.1%），制造業(yè)用鋼需求2.87億噸（環(huán)比上半年+8.4%，同比+5.4%），國內(nèi)用鋼需求共4.86億噸（環(huán)比上半年+6.7%，同比+0.4%），供需缺口約1300萬噸。

圖表12：我們測算2H24建筑業(yè)/制造業(yè)用鋼需求同比-6.1%/+5.4%，環(huán)比上半年+4.2%/+8.4%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：我們測算得下半年鋼鐵供需格局有所改善

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　爐料：價格步入下行通道，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤或?qū)⒂瓉碓俜峙?/strong>

礦石：下半年供給偏寬松，預期礦價小幅下降

　　下半年礦石供給偏寬松，價格中樞有望下移。我們測算2H24全球鐵礦產(chǎn)量12.41億噸，環(huán)比上半年增量約3000萬噸。需求端來看，當前時點港口庫存逐步累庫，鐵水產(chǎn)量已達到高位，考慮到國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策發(fā)力及地產(chǎn)、基建開發(fā)偏弱，鐵礦需求或難以再向上突破，我們預計下半年鐵礦石供需缺口擴大至2600萬噸，鐵礦石價格中樞或伴隨供需寬松逐步下移。

圖表14：鐵礦石供需平衡表

　　資料來源：Wind，Mysteel，世界鋼鐵協(xié)會，中金公司研究部

雙焦：預計下半年供需仍偏弱，價格或?qū)⒊掷m(xù)下行

　　1H24煤炭進口大幅回升，下半年焦煤供給可能進一步改善。1H24煤炭供需偏寬松，進口量增幅明顯，累計同比+19.0%，其中蒙煤進口量大幅增加，累計進口3804萬噸，同比+34.9%。根據(jù)中金煤炭的測算，2024年煉焦煤國內(nèi)產(chǎn)量及凈進口量共5.85億噸，消費量5.83億噸，供需缺口226萬噸?？紤]到目前焦煤生產(chǎn)仍在盈虧平衡線徘徊，且鋼材產(chǎn)量壓減背景下鐵水產(chǎn)量回落，我們認為下半年焦煤價格中樞大概率下行。

　　1H24焦炭盈利筑底，預計下半年價格整體仍趨弱。1Q24由于地產(chǎn)開工需求低于預期，焦炭多輪提降，而煤炭價格跌幅小于焦炭，導致焦企盈利大幅下滑。2Q24鐵水產(chǎn)能觸底回升，焦炭產(chǎn)量已有復蘇，但對利潤修復效果有限，2Q24 Mysteel焦炭平均價格指數(shù)同比下降2.93%至1943.46元/噸?？紤]到下半年鋼材產(chǎn)量有望進一步降低，我們預計下半年焦炭供需整體仍趨弱，價格中樞或?qū)⑾滦小?/p>

圖表15：3月以來煤炭進口量持續(xù)環(huán)比回升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表16：1H24獨立焦化企業(yè)盈利筑底

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：煉焦煤供需平衡表

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

廢鋼：成本優(yōu)勢逐漸減弱，下半年價格大概率走低

　　廢鋼成本優(yōu)勢減弱，價格或?qū)⑦M一步下行。1H24廢鋼價格相對穩(wěn)定，漲跌波動顯著小于礦石，我們認為主要原因為廢鋼資源仍偏緊，1H24廢鋼消耗量1.36億噸，同比小幅增加1.6%，但工地廢鋼回收量大幅低于往年，庫存也仍處于低位，1H24樣本企業(yè)廢鋼周均回收量12.31萬噸，同比1H23降低18.3%。2Q以來廢鋼的成本優(yōu)勢逐漸減弱，我們模擬的高爐煉鋼成本中2Q24鐵廢差環(huán)比1Q收窄29.1%。由于目前鋼材生產(chǎn)利潤仍承壓，我們認為下半年鐵礦石供應進一步寬松的背景下，鋼廠出于生產(chǎn)成本考慮可能仍會優(yōu)先選用鐵水煉鋼，廢鋼需求難見增長，價格或?qū)⒊掷m(xù)小幅下行。

圖表18：2Q24廢鋼的成本優(yōu)勢減弱

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　盈利：看好下半年行業(yè)盈利溫和復蘇

　　螺紋鋼強制性國標發(fā)布，過渡期內(nèi)鋼價承壓或影響盈利。2024年6月26日，國家市場監(jiān)督管理總局批準《鋼筋混凝土用鋼第1部分：熱軋光圓鋼筋》《鋼筋混凝土用鋼第2部分：熱軋帶肋鋼筋》兩部強制性國家標準，新版標準將于2024年9月25日正式實施，過渡期為3個月。新國標由推薦性標準修改為強制性標準，對螺紋鋼重量公差范圍、冶煉方法要求更加嚴格，提出了細化的表面質(zhì)量檢驗要求，對部分應用場景下鋼筋的疲勞性能要求也更加具體。目前市場仍處于新舊標準轉(zhuǎn)換的緩沖期，房建需求受高溫天氣影響仍難見改善，舊國標鋼筋現(xiàn)貨庫存仍待消化，供強需弱導致7月螺紋鋼現(xiàn)貨/期貨價格均承壓：截至8月3日，螺紋鋼現(xiàn)貨/期貨價格較7月初-8.3%/-5.1%。偏低的鋼材價格持續(xù)侵蝕鋼鐵企業(yè)利潤，我們模擬的3Q24螺紋鋼（考慮一個月庫存）生產(chǎn)利潤下滑至-194元/噸。

　　舊國標庫存預計9月出清，螺紋價格中樞有望上移。截至2024年8月1日，已有60余家鋼廠宣布將在8月穩(wěn)步推進新舊生產(chǎn)標準切換，我們假設8月轉(zhuǎn)換比率平穩(wěn)上升至75%，隨后在9月末上升至100%，新產(chǎn)生的螺紋鋼消費需求8月受淡季影響未見明顯改善，9月起逐步上升，且其中90%為舊國標鋼材。我們測算得到舊國標螺紋鋼1—7月庫存將在8月中旬完成消化，全部庫存9月底順利完成消化。目前，螺紋鋼期貨交易已經(jīng)逐步向新國標過渡，上海期貨交易所2024年7月29日發(fā)布的螺紋鋼交易新規(guī)指出，9月24日收盤后按照舊國標生產(chǎn)的螺紋鋼倉單將由交易所注銷。根據(jù)Mysteel調(diào)研，新國標產(chǎn)品生產(chǎn)成本將增加20元/噸，我們認為若后續(xù)國家對舊標準螺紋鋼流通和使用加以限制，則有望催化螺紋鋼價格上行，螺紋鋼生產(chǎn)利潤也將得到修復。中期來看，更高要求的生產(chǎn)標準有利于加快淘汰低質(zhì)鋼材，提振市場對高強度鋼筋的需求，加速行業(yè)競爭格局演化。

圖表19：我們測算舊國標螺紋鋼庫存將在9月底完成消化

　　資料來源：Mysteel，中金公司研究部

　　我們預計下半年鋼企盈利將得到明顯改善。需求端，我們認為當前時點用鋼需求筑底復蘇趨勢顯著，隨著鋼鐵行業(yè)“金九銀十”傳統(tǒng)旺季的到來，基建和制造業(yè)用鋼需求有望大幅改善。供給端，節(jié)能降碳行動方案就加強鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量雙控，深化行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及加快行業(yè)節(jié)能改造提出較為明確的要求，我們預計下半年各鋼企將落實產(chǎn)量壓降的要求，行業(yè)的供給彈性減弱，供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動鋼價上漲。原料端，我們認為下半年礦石和焦炭價格大概率步入下行通道，黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配有望迎來再均衡。同時，鋼鐵庫存自3月以來持續(xù)主動去庫，目前庫存已經(jīng)降至較低位。截至2024年8月8日，五大鋼材品種周度總庫存降至1723萬噸，較3月初下降31.3%；其中螺紋鋼周度總庫存降至720萬噸，較3月初下降45.6%，我們認為庫存與需求的共振將進一步推動鋼價上漲與鋼企盈利的修復。我們測算4Q24螺紋鋼/冷軋（考慮一個月庫存）生產(chǎn)利潤上升至100/222元/噸。

圖表20：我們預計中性情景下4Q24螺紋鋼/冷軋噸鋼毛利將達到100/222元

　　資料來源：Wind，Mysteel，中金公司研究部

　　投資建議：聚焦被低估的鋼鐵制造業(yè)核心資產(chǎn)

　　底部周期中，具備經(jīng)營韌性的制造業(yè)核心資產(chǎn)明顯跑贏。在本輪下行周期中，隨著制造業(yè)和建筑業(yè)需求的分化，行業(yè)馬太效應進一步凸顯，個股漲跌幅亦呈板強長弱態(tài)勢，優(yōu)質(zhì)龍頭鋼企充分展現(xiàn)了盈利穩(wěn)健性和競爭優(yōu)勢，股價表現(xiàn)相對突出。往前看，我們認為隨著這些優(yōu)秀鋼企的盈利能力得到市場的持續(xù)驗證，競爭優(yōu)勢將進一步被市場認知，從而有望迎來價值重估。

　　聚焦被低估的制造業(yè)核心資產(chǎn)。鋼鐵作為周期品中景氣處于谷底的品種，我們認為不應過于悲觀，尤其是景氣偏強，且底部周期有較好現(xiàn)金流及分紅的行業(yè)核心資產(chǎn)目前仍被低估。我們認為合理的交易環(huán)境和估值能夠提供更加充足的安全緩沖空間，從交易來看，2Q24鋼鐵板塊重倉占比較整體市值低0.58ppt，交易擁擠度仍處于低位。從估值來看，目前鋼鐵板塊P/B為0.8x（處于過去10年內(nèi)約5%分位），ROE平均值為7%，在申萬一級行業(yè)中位列后10%，仍處于低估值、高安全邊際的階段。我們認為龍頭鋼企具備中長期投資價值，當下時點盈利及估值中樞均處于周期底部，耐心與信心同樣重要。

　　展望下半年，隨著國內(nèi)需求逐步復蘇，鋼材產(chǎn)量進一步壓降，爐料和鋼材的剪刀差收窄，鋼企產(chǎn)業(yè)鏈地位有望穩(wěn)步提升，黑色產(chǎn)業(yè)利潤有望迎來再均衡。標的方面我們建議關(guān)注兩條主線：（1）行業(yè)需求將延續(xù)分化，競爭力強、盈利能力優(yōu)秀的制造業(yè)核心資產(chǎn)有望在行業(yè)逐步出清過程中產(chǎn)能與競爭優(yōu)勢進一步擴張。（2）特鋼新材料龍頭企業(yè)，尤其是兼具受益制造業(yè)景氣復蘇及成長確定性的細分賽道龍頭。

圖表21：申萬一級行業(yè)P/B – ROE分布圖

　　注：橫軸為2023年行業(yè)包含個股的總凈利潤/凈資產(chǎn)（ROE）從小到大排名順序，縱軸為行業(yè)2023年區(qū)間平均P/B；氣泡大小表示行業(yè)ROE絕對值大小，白底表示當年ROE為負值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　風險提示

　　地產(chǎn)景氣修復不及預期；全球經(jīng)濟下行；美聯(lián)儲超預期加息。

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