「目錄」

引言

一、資本市場(chǎng)中的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)

二、商業(yè)模式

（一）交易結(jié)構(gòu)

（二）盈利模式

（三）自營(yíng)與代理

（四）貨種與增長(zhǎng)路徑

（五）無(wú)法擺脫的周期性

三、關(guān)鍵績(jī)效特征

（一）至關(guān)重要的現(xiàn)金流指標(biāo)

（二）營(yíng)運(yùn)資本

（三）流動(dòng)性困局

四、核心競(jìng)爭(zhēng)力

（一）供應(yīng)鏈服務(wù)是基礎(chǔ)

（二）風(fēng)險(xiǎn)管理是核心

（三）融資能力是關(guān)鍵

五、未來(lái)發(fā)展

引言

春節(jié)后，筆者大部分精力都投在了產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)上，躬身入局，從智囊轉(zhuǎn)型成了一位實(shí)踐者，因此從去年年底開(kāi)始撰寫(xiě)的關(guān)于大宗商品服務(wù)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)融資和盛業(yè)資本的三篇文章始終處于半成品的狀態(tài)。

在資本市場(chǎng)，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)不太受人關(guān)注，高負(fù)債、低凈利的財(cái)務(wù)特征使得相關(guān)企業(yè)的估值很低，而且版塊內(nèi)企業(yè)普遍管理粗放，路子很野，玩脫了的企業(yè)也不在少數(shù)。但是在2020年巴菲特入股日本五大商社后，伴隨著日經(jīng)指數(shù)的暴漲，這五大商社的股價(jià)普遍經(jīng)歷了3-5倍的增長(zhǎng)，由此在國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)掀起了一輪大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的研究浪潮。

筆者曾應(yīng)邀參加了1家券商、2家基金公司的研討，但資本市場(chǎng)對(duì)大宗供應(yīng)鏈公司的研究既宏觀（關(guān)注周期）又膚淺（圍繞財(cái)務(wù)指標(biāo)），對(duì)業(yè)內(nèi)企業(yè)的借鑒意義很有限。同時(shí)，考慮到近期不少想對(duì)標(biāo)建發(fā)、國(guó)貿(mào)、象嶼的國(guó)企向筆者咨詢企業(yè)轉(zhuǎn)型的方向與規(guī)劃，因此筆者在兩次研討發(fā)言稿的基礎(chǔ)上擴(kuò)充成了本文。

本文的目標(biāo)讀者并不是資本市場(chǎng)的投資者，而是大宗供應(yīng)鏈公司的管理者，尤其是那些目標(biāo)是成為像廈門(mén)象嶼、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、物產(chǎn)中大這樣的頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的地方國(guó)企和城投公司。

筆者進(jìn)入大宗供應(yīng)鏈行業(yè)始于16年前的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢項(xiàng)目，即使在今天看來(lái)，這依然是個(gè)很成功的項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)我們將授信管理、貨權(quán)監(jiān)管、金融衍生品（套期保值和基差分析）等一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理工具引入了貿(mào)易業(yè)務(wù)中，此后的十多年，這家公司風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)先后經(jīng)歷了從投機(jī)到套保，從追求復(fù)雜期權(quán)結(jié)構(gòu)工具到去繁就簡(jiǎn)著力風(fēng)險(xiǎn)管理的價(jià)值的過(guò)程。

雖然不同貨種的大宗貿(mào)易發(fā)展階段有所差異，但普遍都是從現(xiàn)貨貿(mào)易起步，經(jīng)過(guò)多種計(jì)價(jià)模式競(jìng)爭(zhēng)共存的階段，逐漸過(guò)渡到以期貨指數(shù)定價(jià)，通過(guò)參與場(chǎng)內(nèi)期貨交易或場(chǎng)外交易，應(yīng)用遠(yuǎn)期合約、期貨與掉期、基差合約和定制化套保等工具，對(duì)沖商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展過(guò)程。

當(dāng)然，大宗供應(yīng)鏈公司的風(fēng)險(xiǎn)管理并不僅限于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，在判斷貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往要結(jié)合貿(mào)易品種、交易結(jié)構(gòu)、上下游企業(yè)資質(zhì)、貨權(quán)管控等多重因素。但總體而言，風(fēng)險(xiǎn)管理的體系越來(lái)越健全，目標(biāo)越來(lái)越清晰，而風(fēng)險(xiǎn)管理的進(jìn)化史同時(shí)也是國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展歷程的縮影。

大宗商品貿(mào)易準(zhǔn)入門(mén)檻很低，產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)化，最終只能卷價(jià)格，凈利率基本上在千分之五左右，而且由于貨物的價(jià)格波動(dòng)劇烈，盈利的穩(wěn)定性越來(lái)越差。因此這些年雖然有不少?lài)?guó)企供應(yīng)鏈公司都想對(duì)標(biāo)象嶼、建發(fā)和國(guó)貿(mào)，但效果并不好。

“CR5”是貿(mào)易商向大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)成功轉(zhuǎn)型的代表，產(chǎn)品組合從傳統(tǒng)的集購(gòu)分銷(xiāo)和委托采購(gòu)?fù)卣沟搅思咒N(xiāo)、代理、期現(xiàn)結(jié)合、加工、物流倉(cāng)儲(chǔ)、金融等服務(wù)為一體的供應(yīng)鏈服務(wù)，盈利模式也由“價(jià)差”模式演變?yōu)楣芾?、資金、價(jià)差的多樣化組合，通過(guò)多點(diǎn)盈利，獲得相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。

“CR5”的成功既是公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略、機(jī)制改革、流程績(jī)效變革的成果，更是充分享受了時(shí)代的紅利，“水大魚(yú)大”的產(chǎn)物，其他企業(yè)想照搬幾乎是不可能的，因?yàn)閮H合規(guī)成本一項(xiàng)就已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。

今天的大宗商品貿(mào)易，早已不是單票和3-5桿槍的小團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)，而是公司戰(zhàn)略、商業(yè)模式創(chuàng)新、融資、風(fēng)險(xiǎn)管理等綜合能力的競(jìng)爭(zhēng)。從這個(gè)角度講，“CR5”為后來(lái)的供應(yīng)鏈公司提供了極佳的參考，稱(chēng)作最佳實(shí)踐也不為過(guò)。但是另一方面，“CR5”提供的也只是供應(yīng)鏈公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的一種選擇。

事實(shí)上，供應(yīng)鏈公司要提升績(jī)效通常有兩種途徑可供選擇：一種是提升單票的利潤(rùn)，另一種是提升周轉(zhuǎn)效率。

前者需要供應(yīng)鏈公司深耕行業(yè)，夯實(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，敏銳捕捉套利的機(jī)會(huì)，并通過(guò)提供供應(yīng)鏈服務(wù)，增加更多的盈利點(diǎn)，CR5都是按照這個(gè)路徑發(fā)展的。而后者需要貿(mào)易商創(chuàng)新商業(yè)模式，搭建B2B產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，采取“以銷(xiāo)定產(chǎn)、反向驅(qū)動(dòng)的拼單集采”策略，匯集產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)企業(yè)閑置倉(cāng)儲(chǔ)、庫(kù)存產(chǎn)品、原料采購(gòu)、物流配送等資源，不斷的提升平臺(tái)的交易規(guī)模，并最終實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化改造。而在逆周期，正是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展的時(shí)代，從廈門(mén)象嶼與國(guó)聯(lián)股份、上海鋼聯(lián)2023年增長(zhǎng)率的對(duì)比中，我們也能很容易的看到這種趨勢(shì)。

再次回到本文的主題，筆者之所以選擇廈門(mén)象嶼而不是其他四家，既非因其業(yè)績(jī)突出，也非因其戰(zhàn)略與商業(yè)模式的與眾不同，而是職業(yè)生涯上的一絲緣分。實(shí)際上，在大宗供應(yīng)鏈商業(yè)模式的分析上，“CR5”中的任何一家都具有足夠的代表性，都值得我們參考借鑒。

國(guó)資委74號(hào)文后，地方國(guó)資供應(yīng)鏈公司在忐忑不安中又開(kāi)始了一輪新的探索，但是現(xiàn)在的環(huán)境愈加復(fù)雜。市場(chǎng)普遍彌漫著悲觀的氣息，2023年和今年上半年，國(guó)資供應(yīng)鏈公司普遍出現(xiàn)40%左右的業(yè)務(wù)萎縮，尋找新的增長(zhǎng)路徑成了絕大多數(shù)供應(yīng)鏈公司的訴求。

無(wú)論是要保持業(yè)務(wù)規(guī)模還是尋求新的增長(zhǎng)，供應(yīng)鏈公司都面臨轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。資金驅(qū)動(dòng)模式的業(yè)務(wù)缺乏可持續(xù)性，通過(guò)培育供應(yīng)鏈的服務(wù)能力，從貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為供應(yīng)鏈管理公司是必由之路。

當(dāng)然，轉(zhuǎn)型的方向和途徑繁多，如果結(jié)合廈門(mén)象嶼的發(fā)展歷程與成功經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為絕大多數(shù)供應(yīng)鏈公司都應(yīng)該高度聚焦在“夯實(shí)商業(yè)模式、提升交付能力和優(yōu)化決策流程”三點(diǎn)上：

-在夯實(shí)商業(yè)模式上，搭建“貿(mào)易+服務(wù)”的業(yè)務(wù)組合，以貿(mào)易為基礎(chǔ)，將自營(yíng)與代理相互結(jié)合，重點(diǎn)提升物流服務(wù)能力，強(qiáng)化貿(mào)易、物流與金融的協(xié)同發(fā)展，逐步深入產(chǎn)業(yè)鏈；

-在供應(yīng)鏈交付能力上，通過(guò)數(shù)字化技術(shù)提高交付的及時(shí)性與交付質(zhì)量，向交付要效益，并通過(guò)交付能力的提升來(lái)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提升；

-在決策機(jī)制上要盡可能完善和標(biāo)準(zhǔn)化。為了應(yīng)對(duì)大宗貿(mào)易市場(chǎng)價(jià)格、費(fèi)用和成本瞬息萬(wàn)變動(dòng)態(tài)變化的情景，要系統(tǒng)的、細(xì)顆粒度的梳理交易交付的每一個(gè)環(huán)節(jié)，從立項(xiàng)、供應(yīng)商管理、采購(gòu)、合同、貨權(quán)轉(zhuǎn)移到交付，都需要標(biāo)準(zhǔn)化的決策流程，科學(xué)的設(shè)置授權(quán)體系，最大化國(guó)有企業(yè)決策機(jī)制的價(jià)值。

在市場(chǎng)由增量發(fā)展轉(zhuǎn)向存量競(jìng)爭(zhēng)的背景下，國(guó)企供應(yīng)鏈公司需要認(rèn)真思考與“CR5”的競(jìng)合關(guān)系。絕大多數(shù)國(guó)資供應(yīng)鏈公司都不太可能具備開(kāi)發(fā)端到端業(yè)務(wù)的能力與潛力。雖然“CR5”明顯出現(xiàn)了下沉市場(chǎng)的決心與跡象，但處于產(chǎn)業(yè)鏈末端的中小微企業(yè)對(duì)其仍然是一片可望不可及的市場(chǎng)。

在這種情況下，“CR5”可以作為大動(dòng)脈，更多承擔(dān)區(qū)域物流調(diào)度中心與資金融通商的角色。而在區(qū)域內(nèi)，國(guó)資供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)要重建專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮與區(qū)域內(nèi)資源關(guān)系緊密的優(yōu)勢(shì)，充當(dāng)下游分銷(xiāo)服務(wù)的角色，像毛細(xì)血管一樣，覆蓋和滋養(yǎng)下游的眾多中小微企業(yè)。唯有如此，國(guó)內(nèi)數(shù)十萬(wàn)家的國(guó)資供應(yīng)鏈公司才能擺脫目前的“流水困局”，真正體現(xiàn)國(guó)資擔(dān)當(dāng)，與“CR5”一道承擔(dān)起中國(guó)供應(yīng)鏈現(xiàn)代化的職責(zé)。

行文至此，衷心期望本文能夠?qū)?yīng)鏈公司的管理者在戰(zhàn)略規(guī)劃、管理創(chuàng)新上有所裨益，同時(shí)，筆者也期待業(yè)內(nèi)同仁的批評(píng)指教。

一、資本視角下的估值邏輯

估值是檢驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞最客觀的工具，好企業(yè)一定會(huì)有好的估值。因?yàn)闊o(wú)論是企業(yè)所在的行業(yè)（賽道）、成長(zhǎng)性、護(hù)城河還是運(yùn)營(yíng)管理能力，最終都會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)估值上。

筆者喜歡研究估值，并非僅從投資角度尋找低估的標(biāo)的，而是想從估值出發(fā)，理解資本市場(chǎng)對(duì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的估值邏輯，庖丁解牛般的分解影響估值的因素，進(jìn)而通過(guò)戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)管理上的提升更好的實(shí)現(xiàn)估值管理。

雖然同為大宗供應(yīng)鏈參與者，但我們又可以將這些參與者分為三類(lèi)：第一類(lèi)是資源型企業(yè)，也就是那些家里有礦的，日本的七大商社、嘉能可就是典型的代表，中國(guó)鋁業(yè)、五礦集團(tuán)、中信金屬和洛陽(yáng)鉬業(yè)也屬于這種類(lèi)型；第二類(lèi)是貿(mào)易商，居于上游礦產(chǎn)資源與下游客戶之間，托克、象嶼以及其他的CR4都是這種類(lèi)型的代表；第三類(lèi)是平臺(tái)型（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)重在商業(yè)模式創(chuàng)新，代表性的是國(guó)聯(lián)股份、上海鋼聯(lián)、找鋼網(wǎng)等。

對(duì)于不同類(lèi)型的大宗供應(yīng)鏈參與者，市場(chǎng)給予了截然不同的估值。

表1-1 大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的估值表現(xiàn)（2024，單位：億元）

資本市場(chǎng)并不看好傳統(tǒng)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，以動(dòng)態(tài)PE值為例，CR5的平均值只有7，不但低于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)版塊中的國(guó)聯(lián)股份和上海鋼聯(lián)，也遠(yuǎn)低于同屬大宗供應(yīng)鏈版塊的中信金屬和五礦發(fā)展。

中信金屬、廈門(mén)象嶼和國(guó)聯(lián)股份分別是大宗供應(yīng)鏈行業(yè)三類(lèi)企業(yè)的代表。中信金屬1249億的營(yíng)收支撐了333.69億元的市值，廈門(mén)象嶼4573億元的營(yíng)收對(duì)應(yīng)的是153億的市值，而國(guó)聯(lián)股份504億的營(yíng)收，市值達(dá)到了142億元。廈門(mén)象嶼近4倍于中信金屬的營(yíng)收規(guī)模，但市值只有其46%；9倍于國(guó)聯(lián)股份的營(yíng)收規(guī)模，市值才勉強(qiáng)接近。因此在資本市場(chǎng)的估值邏輯中，因?yàn)橘Y源的稀缺性，有資源的企業(yè)估值要高于模式創(chuàng)新類(lèi)，模式創(chuàng)新類(lèi)高于大宗貿(mào)易商，這也可以解釋為什么海內(nèi)外的大宗貿(mào)易商都要想方設(shè)法向上游滲透發(fā)展，控制上游礦產(chǎn)企業(yè)。

當(dāng)然，估值邏輯本身也為大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展指明了方向，要么向上游拓展控制資源，要么要致力于商業(yè)模式創(chuàng)新。

另一方面，估值只是表現(xiàn)，更重要的還是去分析影響估值的要素。如果非要用一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行選股，絕大多數(shù)情況下都會(huì)選擇ROE，因?yàn)楦逺OE就是高的安全邊際。按照巴菲特的說(shuō)法：“那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司”。

20%的門(mén)檻是有點(diǎn)高的，筆者查了一下，在2023年的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，ROE在20%以上的上市公司只有112家。而且要注意的是，ROE數(shù)據(jù)要持續(xù)而穩(wěn)定，而不是ROE某一年超過(guò)20%就可以。過(guò)去10年，凈資產(chǎn)收益率連續(xù)大于等于12%的滬深京股票上市公司也只有154家。要連續(xù)保持高凈資產(chǎn)收益率，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，并不是一件容易的事情。

高ROE既可能是營(yíng)業(yè)外收入、處置不良資產(chǎn)等增加了利潤(rùn)產(chǎn)生的，也有可能是企業(yè)有意通過(guò)大比例現(xiàn)金分紅來(lái)提高的。

在A股，地方國(guó)資的上市公司都很愿意分紅，并不是重視小股東利益，而是因地方財(cái)政緊張，分紅就成了地方國(guó)資監(jiān)管部門(mén)的訴求，小股東于是跟著受益。大部分利潤(rùn)分完后，就會(huì)使得ROE更好看。當(dāng)然，這都是后話。

表1-2 ROE和ROIC（2023）

從類(lèi)型看，ROE確實(shí)能影響到估值的高低，資源類(lèi)和平臺(tái)類(lèi)大宗供應(yīng)鏈公司的ROE顯著高于貿(mào)易類(lèi)，這與資本市場(chǎng)的預(yù)期是一致的。而在貿(mào)易類(lèi)板塊中，廈門(mén)象嶼與廈門(mén)國(guó)貿(mào)處于墊底的位置。

但ROE這個(gè)指標(biāo)存在很大的弊端，那就是不少ROE 高的公司是通過(guò)加杠桿堆出來(lái)的，所以筆者把可比企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)也列了出來(lái)。通過(guò)高負(fù)債堆出來(lái)的高收益和不加杠桿產(chǎn)生的高收益是完全不一樣的，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行周期里，高負(fù)債等同于高風(fēng)險(xiǎn)。

因此，我們可以通過(guò)ROIC來(lái)衡量股東和債權(quán)人的合計(jì)回報(bào)，ROIC越高，說(shuō)明投入產(chǎn)出效率越高，公司的經(jīng)營(yíng)模式越優(yōu)秀，價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。此外，ROIC能夠鑒別公司的風(fēng)險(xiǎn)程度：對(duì)比ROE和ROIC，如果二者差距過(guò)大，就表明公司權(quán)益乘數(shù)很大，杠桿率高，這類(lèi)公司風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)偏大。

在CR5中，物產(chǎn)中大、浙商中拓的ROE遠(yuǎn)高于ROIC，兩者的高ROE明顯是由高負(fù)債堆出來(lái)的。CR5的資產(chǎn)負(fù)債率在65.86%-72.63%之間，是典型的高杠桿經(jīng)營(yíng)，這也是貿(mào)易類(lèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)估值偏低的原因。通過(guò)數(shù)字化改造、價(jià)差模式向服務(wù)模式轉(zhuǎn)型是否能夠改善資產(chǎn)負(fù)債率，筆者認(rèn)為存疑，但是平臺(tái)化顯然是能夠改善資產(chǎn)負(fù)債率、提升估值的。

廈門(mén)象嶼既有高分紅，也有高負(fù)債的特點(diǎn)，確實(shí)在客觀上推高了ROE，但是如果我們?nèi)タ碦OIC，就會(huì)發(fā)現(xiàn)廈門(mén)象嶼的回報(bào)率遠(yuǎn)低于同行業(yè)的可比公司。

表1-3 ROE構(gòu)成（2023）

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)普遍具有利潤(rùn)率低和周轉(zhuǎn)率高的特點(diǎn)，但是不同類(lèi)型的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，毛利率存在顯著的差異。無(wú)論是毛利率還是周轉(zhuǎn)率，廈門(mén)象嶼都處于中間偏下的位置。

大宗供應(yīng)鏈行業(yè)具有特殊性，傳統(tǒng)的毛利率計(jì)算公式并不能準(zhǔn)確的反映真實(shí)的盈利能力，需要將套期保值的損益納入盈利計(jì)算，因?yàn)樘灼诒Ｖ档膿p益體現(xiàn)的是大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的風(fēng)控能力。因此，我們將供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率的基礎(chǔ)上加回期貨業(yè)務(wù)損益，以此來(lái)觀察不同企業(yè)的盈利能力。

表1-4 期現(xiàn)結(jié)合毛利率（2023）

廈門(mén)象嶼考慮期現(xiàn)結(jié)合后的毛利率只有1.41%，不但遠(yuǎn)低于建發(fā)股份和物產(chǎn)中大，還低于浙商中拓，在CR5中，處于墊底的位置。

2023年，廈門(mén)象嶼的凈利潤(rùn)率只有0.5%，不僅與海外大宗供應(yīng)鏈龍頭托克（3.0%）和嘉能可（1.5%）等存在差距，即使與中信金屬和國(guó)聯(lián)股份相比，亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。當(dāng)然，正如我們?cè)诒竟?jié)開(kāi)頭提到的，不同類(lèi)型的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)因?yàn)槎ㄎ坏牟煌?，注定存在盈利能力的差異?/span>

中信金屬是深入產(chǎn)業(yè)鏈上游、在單一貨種上做大做強(qiáng)的代表，而廈門(mén)象嶼則是深耕產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)，側(cè)重于貿(mào)易的代表。兩種不同的發(fā)展路徑導(dǎo)致利潤(rùn)率有較大差異：中信金屬的資源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了較多利潤(rùn)，利潤(rùn)率顯著高于大宗貿(mào)易商；而廈門(mén)象嶼的利潤(rùn)主要來(lái)自大宗商品價(jià)格波動(dòng)，外加深耕產(chǎn)業(yè)鏈所帶來(lái)的物流、金融等服務(wù)收益。

伴隨著低利潤(rùn)率、高周轉(zhuǎn)率和高杠桿的是經(jīng)營(yíng)的高風(fēng)險(xiǎn)，高周轉(zhuǎn)又更進(jìn)一步推高了杠桿風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，這樣的企業(yè)很容易暴雷，一年的虧損抵得上多年的苦心經(jīng)營(yíng)。這就是市場(chǎng)給予估值不高的原因。除非是牛市，否則估值很難出現(xiàn)大的提升。

說(shuō)到底，這些特征都是大宗商業(yè)模式?jīng)Q定的。商業(yè)模式?jīng)Q定了大宗商品企業(yè)的估值，要想提升估值，必然要從盈利模式、護(hù)城河、現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化開(kāi)始做起。此外，2023年，廈門(mén)象嶼的營(yíng)收規(guī)模與凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了嚴(yán)重的下滑，營(yíng)收規(guī)模同比下滑14.70%，凈利潤(rùn)同比下滑38.75%。但是當(dāng)我們觀察產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)后發(fā)現(xiàn)，同期國(guó)聯(lián)股份營(yíng)收增長(zhǎng)25.87%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)26.51%。因此，對(duì)大宗供應(yīng)鏈商業(yè)模式的研究就顯得至關(guān)重要。

二、商業(yè)模式

在大宗供應(yīng)鏈行業(yè)，交易結(jié)構(gòu)是所有服務(wù)和盈利模式的載體，因此搭建交易結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)非常關(guān)鍵的能力，大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的商業(yè)模式也都體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)之中。

1、交易結(jié)構(gòu)

筆者將交易結(jié)構(gòu)分為商品買(mǎi)賣(mài)的交易結(jié)構(gòu)和帶有融資性質(zhì)的交易結(jié)構(gòu)兩大類(lèi)。但由于大宗商品貿(mào)易生來(lái)就具有金融屬性，因此僅從交易結(jié)構(gòu)上是很難將這兩類(lèi)做準(zhǔn)確的區(qū)分的，哪怕分析合同及交易交付的單據(jù)，也存在一定的誤差。

國(guó)資委74號(hào)文后，融資性貿(mào)易成了過(guò)街老鼠，國(guó)資供應(yīng)鏈公司避之不及。但實(shí)際上一刀切的監(jiān)管既不利于大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的發(fā)展，更不利于產(chǎn)業(yè)鏈上中小企業(yè)的發(fā)展，我們應(yīng)該辯證的看待通過(guò)貿(mào)易實(shí)現(xiàn)融資的行為，這個(gè)話題此處不宜多說(shuō)。

表2-1 代表性的交易結(jié)構(gòu)

國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈公司業(yè)務(wù)模式的主流是背靠背和托盤(pán)貿(mào)易。

在這兩種模式中，根據(jù)定價(jià)方法、付款條件和付款周期的不同，還可以進(jìn)一步細(xì)分為商品差價(jià)模式、固定收益模式、全款訂貨模式、定金訂貨模式、返傭代理模式和客戶賒銷(xiāo)訂貨模式等，形式復(fù)雜多樣，眼花繚亂，市場(chǎng)上也不時(shí)出現(xiàn)各種各樣的組合創(chuàng)新。但歸根結(jié)底，無(wú)論是背靠背，還是托盤(pán)貿(mào)易，賺取的是息差空間的錢(qián)，也就是說(shuō)盈利依靠的是年化的資金收益。以廈門(mén)象嶼為例，超短融的資金成本約為3%，而對(duì)外提供托盤(pán)貿(mào)易服務(wù)的年化收益約為9%，利差6%。但受限于負(fù)債率和授信額度，加之全市場(chǎng)融資成本的持續(xù)下降，息差空間也會(huì)越來(lái)越小，這兩種模式的天花板很低。因此越來(lái)越多的供應(yīng)鏈公司開(kāi)始在傳統(tǒng)的貿(mào)易模式的基礎(chǔ)上，沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游做整合，建立物流服務(wù)能力，提供配供配送、簡(jiǎn)易加工和報(bào)關(guān)代理等服務(wù)。

與交易結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)的是盈利模式，我們可以進(jìn)一步看看大宗供應(yīng)鏈的盈利模式有哪些。

2、盈利模式

萬(wàn)變不離其宗，哪怕經(jīng)過(guò)四十年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利模式仍可歸結(jié)為“價(jià)差”和“服務(wù)”兩種。

價(jià)差模式即賺取買(mǎi)賣(mài)雙方價(jià)差獲取超額收益，因?yàn)樵撃Ｊ礁?jìng)爭(zhēng)激烈，很難形成壁壘，且易受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響，存在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和存貨敞口風(fēng)險(xiǎn)。而服務(wù)模式下，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)與商品價(jià)格的關(guān)聯(lián)度有所降低，尤其是在逆周期里，企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)更加穩(wěn)健。

當(dāng)然，從服務(wù)和價(jià)差兩個(gè)緯度看商業(yè)模式，略顯粗糙，所以我們進(jìn)一步將其拆分，更細(xì)致全面的觀察中國(guó)市場(chǎng)上大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利模式。

表2-2 大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利模式

盈利模式上，筆者總結(jié)了7種價(jià)差模式和12種服務(wù)模式。市場(chǎng)上任何一票合同的盈利結(jié)構(gòu)雖然各不相同，但必然是幾種盈利的組合，廣受追捧的供應(yīng)鏈集成服務(wù)正是上述多種模式的組合體。

大宗供應(yīng)鏈公司發(fā)展初期，大多通過(guò)“擇時(shí)”來(lái)賺取收益，通過(guò)研究商品在時(shí)間、區(qū)域等維度的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行交易從而獲取收益。當(dāng)具備一定規(guī)模后，依托龐大的業(yè)務(wù)體量，通過(guò)集中采購(gòu)獲得成本優(yōu)勢(shì)，貢獻(xiàn)交易收益。隨著持續(xù)深耕產(chǎn)業(yè)鏈，在各個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，大幅降低邊際運(yùn)營(yíng)成本，獲取交易收益。

價(jià)差收益主要有以下5種獲取方式：

(1)研究?jī)r(jià)格趨勢(shì)，自營(yíng)囤貨，賺取差價(jià)；

(2)地理套利，當(dāng)貨物在不同地區(qū)價(jià)格不同時(shí)，供應(yīng)鏈服務(wù)商可以將貨物從價(jià)格低的地區(qū)運(yùn)到高價(jià)地區(qū)獲取差價(jià)；

(3)利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)或長(zhǎng)協(xié)賺取差價(jià)。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)采購(gòu)量大，可以獲得更低廉的采購(gòu)價(jià)格；

(4)簡(jiǎn)易加工：貨種規(guī)格較多，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以提供摻配服務(wù)，代表性的是配煤業(yè)務(wù)，因?yàn)椴煌?guī)格價(jià)格不同，因此存在價(jià)差；

(5)下游分銷(xiāo)賺取的返點(diǎn)，利用自身的資金和渠道優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)銷(xiāo)售，獲得廠家提供的返點(diǎn)。

需要說(shuō)明的是，價(jià)差收益并不完全等于低買(mǎi)高賣(mài)獲得的盈利，而 是泛指由于可以獲得上下游價(jià)格差，而從中獲得的收益，比如鏈條運(yùn)營(yíng)（云工廠/虛擬）產(chǎn)生的收益，實(shí)際上是大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的成果。

價(jià)差收益追求的是規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模越大的企業(yè)這部分的收益越多。有代表性的是黑色領(lǐng)域的鋼材，鋼廠的供給特點(diǎn)是規(guī)格少、大批量生產(chǎn)，而下游客戶的需求特點(diǎn)是多規(guī)格、小批量。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過(guò)拼單集采的方式恰好可以幫助上下游解決這個(gè)供需不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。

除非是為了“流水”，否則以傳統(tǒng)方式通過(guò)貿(mào)易賺取價(jià)差的機(jī)會(huì)越來(lái)越少了，想繼續(xù)把貿(mào)易做強(qiáng)做大的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，只能沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游通過(guò)增加供應(yīng)鏈服務(wù)的職能來(lái)增強(qiáng)自身的盈利能力。

服務(wù)模式顧名思義就是通過(guò)提供服務(wù)來(lái)獲取收益。在表2-2所列的12種服務(wù)中，最普遍、最基礎(chǔ)也是最重要的服務(wù)是物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)。

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的物流服務(wù)不能完全依靠外包，需要自建部分物流資產(chǎn)。商品從上游發(fā)貨到交付客戶指定倉(cāng)庫(kù)的過(guò)程中，涉及到公鐵、鐵路、水路等多式聯(lián)運(yùn)的運(yùn)輸與倉(cāng)儲(chǔ)，很復(fù)雜，專(zhuān)業(yè)性也很強(qiáng)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)影響交付。此外，VMI越來(lái)越成為下游制造業(yè)企業(yè)的庫(kù)存管理的主流模式，大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)需要協(xié)助客戶降低原材料倉(cāng)儲(chǔ)成本和原材料的資金占用問(wèn)題。因此只有自主可控的物流基礎(chǔ)設(shè)施才能滿足客戶的需求。廈門(mén)象嶼旗下的象嶼物流、象嶼速傳和象道物流完整的構(gòu)成了公司的大宗商品物流基礎(chǔ)設(shè)施，這方面廈門(mén)象嶼值得所有的國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈管理公司學(xué)習(xí)借鑒。

如果說(shuō)物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)是基礎(chǔ)，那么金融服務(wù)則是服務(wù)模式中盈利的核心。說(shuō)起金融服務(wù)，大多想到的是供應(yīng)鏈金融，實(shí)際上還包括保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)和價(jià)格管理服務(wù)，后兩者因處于起步階段，并不為業(yè)內(nèi)所熟知。

(1)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)：根據(jù)投保人的需求及風(fēng)險(xiǎn)狀況，制訂保險(xiǎn)方案（信用保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)），協(xié)助投保人/被保險(xiǎn)人向保險(xiǎn)公司投?；蚶碣r；

(2)價(jià)格管理服務(wù)：使用套期保值等金融衍生品工具，為客戶提供點(diǎn)價(jià)服務(wù)，幫助客戶做好價(jià)格管理，收取服務(wù)費(fèi)。

很多同仁將大宗供應(yīng)鏈場(chǎng)景中的供應(yīng)鏈金融理解為“利用公司資金成本優(yōu)勢(shì)賺取利差”的業(yè)務(wù)，實(shí)際上并不準(zhǔn)確。利差業(yè)務(wù)大多為托盤(pán)貿(mào)易業(yè)務(wù)以及部分借助自有保理公司開(kāi)展的保理業(yè)務(wù)，除了利差業(yè)務(wù)外，還包括不占用大宗供應(yīng)鏈企業(yè)自身授信，僅提供服務(wù)的其他業(yè)務(wù)。我們可以以廈門(mén)象嶼為例，來(lái)比較全面的分析供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的組合。

表2-3 廈門(mén)象嶼的供應(yīng)鏈金融服務(wù)

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)中的優(yōu)勢(shì)在于：因提供物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，掌控了物權(quán)，一旦出現(xiàn)違約，可迅速扣留并處置貨物，減少銀行的損失，滿足金融機(jī)構(gòu)“算得清、管得住、賣(mài)得掉”的風(fēng)控訴求。

從價(jià)差模式發(fā)展到服務(wù)模式，也就是從傳統(tǒng)貿(mào)易商向供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型的過(guò)程，關(guān)鍵是供應(yīng)鏈集成服務(wù)。這個(gè)詞匯來(lái)自物產(chǎn)中大，筆者覺(jué)得非常的精準(zhǔn)和貼切，集成服務(wù)是一個(gè)涵蓋采購(gòu)、倉(cāng)儲(chǔ)、金融、銷(xiāo)售等眾多環(huán)節(jié)的概念。

集成服務(wù)只是一個(gè)概念，并未界定服務(wù)范圍，因此，同樣是集成服務(wù)，在實(shí)踐中既有簡(jiǎn)單的集成服務(wù)，也有深度的集成服務(wù)。

簡(jiǎn)單的集成服務(wù)的典型代表是基礎(chǔ)設(shè)施施工項(xiàng)目中原材料的配送服務(wù)，大宗供應(yīng)商組織資源并提供配送服務(wù)，在統(tǒng)籌考慮應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期價(jià)格協(xié)議鎖定/或市場(chǎng)價(jià)格、運(yùn)輸配送成本（服務(wù)費(fèi)）和資金成本（資金服務(wù)費(fèi)）的情況下，既賺取價(jià)差又獲得服務(wù)收益。

例如，供應(yīng)鏈公司向鋼廠銷(xiāo)售鐵礦石，由鋼廠加工成鋼材，再向其購(gòu)買(mǎi)鋼材。在這個(gè)過(guò)程中，一方面可以鎖定成本，避免鋼廠惡意抬高價(jià)格，另一方面也可以穩(wěn)定客源，取得多個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。同時(shí)，供應(yīng)鏈集成服務(wù)可以減少應(yīng)收賬款，比如向鋼廠銷(xiāo)售的鐵礦石的貨款就以鋼材的形式取得。

“虛擬工廠/云工廠”是復(fù)雜集成服務(wù)的代表，實(shí)際上是一種全過(guò)程供應(yīng)鏈管理服務(wù)。相比傳統(tǒng)模式，其優(yōu)勢(shì)在于與下游客戶的綁定程度更深，服務(wù)鏈條較傳統(tǒng)模式進(jìn)一步延展，覆蓋了計(jì)劃－采購(gòu)－庫(kù)存－金融－分銷(xiāo)－物流等全鏈條中的各個(gè)環(huán)節(jié)，由此進(jìn)一步拓寬盈利。因此，在虛擬工廠項(xiàng)目中，2.17%的毛利率水平要遠(yuǎn)高于金屬礦產(chǎn)業(yè)務(wù)整體毛利率水平1.68%。

與盈利模式緊密相關(guān)的概念是自營(yíng)與代理，業(yè)內(nèi)也有將代理稱(chēng)作供應(yīng)鏈模式。理論上講，價(jià)差模式都應(yīng)該是自營(yíng)，服務(wù)模式下都應(yīng)該歸類(lèi)為代理業(yè)務(wù)，但在實(shí)務(wù)中要更復(fù)雜一點(diǎn)。

3、自營(yíng)與代理

自營(yíng)和代理本是一個(gè)很簡(jiǎn)單的分類(lèi)，但自從全額法和凈額法記賬的問(wèn)題被監(jiān)管機(jī)構(gòu)和全社會(huì)關(guān)注后，自營(yíng)和代理就成了兩個(gè)糾纏不清的概念。

自營(yíng)模式指大宗供應(yīng)鏈企業(yè)從上游供應(yīng)商采購(gòu)貨品后自拓下游渠道銷(xiāo)售，賺取進(jìn)銷(xiāo)差價(jià)。而代理模式下，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)與下游客戶簽訂代理合同，收取一定比例的保證金后，向上游供應(yīng)商采購(gòu)貨物，下游客戶根據(jù)自身需求在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向貿(mào)易商分批次付款提貨。

自營(yíng)需要承擔(dān)價(jià)格、品質(zhì)、交貨、運(yùn)輸?shù)蕊L(fēng)險(xiǎn)，在完成貨權(quán)的轉(zhuǎn)移及貨價(jià)的支付后，可使用全額法結(jié)算。而代理模式確認(rèn)的是代理服務(wù)收入，會(huì)計(jì)政策上采用凈額法結(jié)算。但在實(shí)際業(yè)務(wù)中，為了追求營(yíng)收規(guī)模，“創(chuàng)新”的著力點(diǎn)在于賺取服務(wù)收益的同時(shí)實(shí)現(xiàn)全額記賬法。

比較常見(jiàn)的做法是背靠背鎖定兩端：供應(yīng)鏈服務(wù)商同時(shí)鎖定上游現(xiàn)貨的供給、下游現(xiàn)貨的需求，兩端均通過(guò)規(guī)模效應(yīng)賺取價(jià)差，從而實(shí)現(xiàn)全額法計(jì)入營(yíng)業(yè)收入。但這種創(chuàng)新是一種偽創(chuàng)新，形式重于實(shí)質(zhì)，本質(zhì)上仍然是固定收益。

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)選擇自營(yíng)還是代理，由三種因素決定：一是公司戰(zhàn)略，尤其是選擇新的貨種時(shí)，初期選擇代理模式介入，待逐步深入行業(yè)后，再逐步轉(zhuǎn)為自營(yíng)模式；二是資金能力，企業(yè)資金能力不足時(shí)，大多只能選擇代理模式；三是貨種，并不是所有的貨種都適合選擇做代理業(yè)務(wù)，部分貨種由于自身特性，更適合選擇自營(yíng)模式，比如：

(1)貨種周轉(zhuǎn)率慢的產(chǎn)品，通常只能作為自營(yíng)；

(2)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以控盤(pán)的貨種，擁有定價(jià)權(quán)，自營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率更高，代表性的是農(nóng)產(chǎn)品；

(3)已列入期貨交易的貨種，可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)期貨套保，沒(méi)有敞口，可以自營(yíng)，與之對(duì)應(yīng)的是尚未列入期貨交易的貨種，只能選擇代理，比如新能源產(chǎn)品。

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以經(jīng)營(yíng)的貨種有限，但是在經(jīng)營(yíng)模式上存在很大的差異，因此，選擇經(jīng)營(yíng)哪些貨種，需要在戰(zhàn)略層面慎重選擇和規(guī)劃。

4、貨種與增長(zhǎng)路徑

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依賴(lài)兩個(gè)方面的擴(kuò)張：一是貨種的擴(kuò)張，尤其是實(shí)現(xiàn)對(duì)單個(gè)客戶在貨種品類(lèi)供應(yīng)上的擴(kuò)張；二是提供更多的增值服務(wù)，這點(diǎn)我們?cè)凇坝Ｊ健辈糠忠呀?jīng)探討過(guò)。

表2-4 CR5的營(yíng)收構(gòu)成

平均來(lái)看，CR5近80%的營(yíng)收來(lái)自金屬礦產(chǎn)和能源化工，但是在具體的板塊布局上，仍然存在一些差異。

廈門(mén)象嶼重點(diǎn)布局了農(nóng)產(chǎn)品和新能源；建發(fā)股份和廈門(mén)國(guó)貿(mào)同樣進(jìn)入了農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，但沒(méi)有進(jìn)入新能源行業(yè)；浙商中拓則同樣進(jìn)入了新能源領(lǐng)域。

這樣看略顯宏觀，我們可以更深入的觀察CR5選擇的貨種。CR5在貨種的選擇上，既存在競(jìng)爭(zhēng)，也有差異，但總體而言是趨同的。隨著經(jīng)濟(jì)下行，增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，CR5未來(lái)在貨種上的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來(lái)越激烈。

表2-5 大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)貨種

5、無(wú)法擺脫的周期性

大宗商品有很強(qiáng)的周期性，這種周期性體現(xiàn)在大宗商品的市場(chǎng)需求和價(jià)格波動(dòng)上，對(duì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理影響很大。

為應(yīng)對(duì)周期性，絕大多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)選擇通過(guò)多元化貨種來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)，從而弱化周期性。比如廈門(mén)象嶼選擇了農(nóng)產(chǎn)品、物產(chǎn)中大選擇進(jìn)入整車(chē)及車(chē)后服務(wù)市場(chǎng)、浙商中拓進(jìn)入再生資源市場(chǎng)等。農(nóng)產(chǎn)品跟經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性很弱，且利潤(rùn)率水平更高，能夠?qū)崿F(xiàn)與金屬礦產(chǎn)、能源化工等貨種的異頻。

最近筆者參加了一個(gè)大宗商品投資研討會(huì)，有券商研究員提出“供應(yīng)鏈服務(wù)收益主要與業(yè)務(wù)量相關(guān)度高，而并不與大宗商品價(jià)格完全趨同，隨著服務(wù)收入占營(yíng)收比重的增長(zhǎng)，大宗商品周期性的影響對(duì)廈門(mén)象嶼的影響越來(lái)越小”。

這個(gè)結(jié)論是否準(zhǔn)確，我們可以一起看一看。

根據(jù)廈門(mén)象嶼年報(bào)數(shù)據(jù)的披露，2021年公司毛利中，服務(wù)收入所占比重達(dá)到70%，其中供應(yīng)鏈服務(wù)40%，金融服務(wù)30%。而2022年，服務(wù)收入所占的比重繼續(xù)增加，超過(guò)70%的毛利潤(rùn)由服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。CR5中的其他四家并未透露服務(wù)業(yè)務(wù)的收益情況，但就筆者服務(wù)過(guò)的一家來(lái)看，供應(yīng)鏈服務(wù)所貢獻(xiàn)的毛利率遠(yuǎn)低于這個(gè)比重。

廈門(mén)象嶼持續(xù)增長(zhǎng)的供應(yīng)鏈服務(wù)收入是否能平衡周期風(fēng)險(xiǎn)？我們可以從CR5 2023年的盈利增長(zhǎng)來(lái)看效果如何。

表2-6 CR5 2023年相比2022年的增長(zhǎng)情況（單位：億元）

從營(yíng)業(yè)收入看，除了浙商中拓，其他四家都出現(xiàn)了下滑，其中，廈門(mén)象嶼的下滑幅度最大；而在毛利潤(rùn)指標(biāo)上，建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、浙商中拓都逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，廈門(mén)象嶼和廈門(mén)國(guó)貿(mào)出現(xiàn)了萎縮，而其中廈門(mén)象嶼更是出現(xiàn)了高達(dá)32.65%的下滑，幅度遠(yuǎn)高于廈門(mén)國(guó)貿(mào)。

我們?cè)倏磧衾麧?rùn)，廈門(mén)象嶼凈利潤(rùn)的下滑程度雖然低于廈門(mén)國(guó)貿(mào)，但仍然達(dá)到了38.75%。

顯然通過(guò)大宗供應(yīng)鏈服務(wù)無(wú)法避免行業(yè)的周期性影響，或者更準(zhǔn)確的說(shuō)，減少周期風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)方面效果并不顯著，因此發(fā)展逆周期能力仍然要從貨種種類(lèi)上做突破。

供應(yīng)鏈服務(wù)是在貿(mào)易基礎(chǔ)上衍生出來(lái)的，服務(wù)模式具有更強(qiáng)的盈利能力和更低的資金占用。但沒(méi)有貿(mào)易的服務(wù)都是無(wú)本之木。而且更為重要的是，貿(mào)易是流量入口，只有以貿(mào)易為基礎(chǔ)，才能發(fā)展出供應(yīng)鏈服務(wù)，尤其是物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)。通過(guò)物流服務(wù)掌握貨權(quán)，能為金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，進(jìn)一步提升在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語(yǔ)權(quán)。

因此，大宗供應(yīng)鏈公司需要打造“價(jià)差+供應(yīng)鏈服務(wù)”的商業(yè)模式。

三、關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)與流動(dòng)性

大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是一項(xiàng)資本的游戲，盈利模式?jīng)Q定了規(guī)模為王。價(jià)差模式需要依托業(yè)務(wù)體量，通過(guò)規(guī)模采購(gòu)獲得成本優(yōu)勢(shì)，服務(wù)模式需要流量基礎(chǔ)和平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)來(lái)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。這樣的商業(yè)模式，除了前文提到的高杠桿、高周轉(zhuǎn)率、低利潤(rùn)率等，還體現(xiàn)在流動(dòng)性上。

1、至關(guān)重要的現(xiàn)金流指標(biāo)

要判斷公司現(xiàn)金流的好壞，我們可以觀察收現(xiàn)比這個(gè)指標(biāo)。收現(xiàn)比衡量的是營(yíng)業(yè)收入中的現(xiàn)金含量。若比率大于1，表明盈利質(zhì)量很好，不僅當(dāng)期收入收到現(xiàn)金比例很高，而且還收回了之前的應(yīng)收賬款；若比率小于1，說(shuō)明當(dāng)期有部分收入形成了應(yīng)收帳款。

表3-1 CR5的收現(xiàn)比

CR5營(yíng)收質(zhì)量很高，過(guò)去7年，收現(xiàn)比每年都大于1，說(shuō)明現(xiàn)金流充裕，并通過(guò)預(yù)收賬款占用了下游客戶的資金。

當(dāng)然，單獨(dú)觀察收現(xiàn)比這個(gè)指標(biāo)意義有限，考慮到大宗供應(yīng)鏈的商業(yè)模式，應(yīng)該將預(yù)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款統(tǒng)一納入考量，因此，我們可以通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本的增加值來(lái)看看企業(yè)增長(zhǎng)的含金量。

2、營(yíng)運(yùn)資本

通俗地講，企業(yè)的增長(zhǎng)率是由投資率和投資回報(bào)率推動(dòng)的，并大致符合下述的公式：增長(zhǎng)率=投資率X投入資本回報(bào)率。投入資本回報(bào)率比較穩(wěn)定，很難改善，因此，大多數(shù)情況下的增長(zhǎng)來(lái)自投資率的驅(qū)動(dòng)。如果銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)依賴(lài)于資金的堆積，這種增長(zhǎng)就有了資產(chǎn)、資本、資金的限制，畢竟，對(duì)任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，所能投入的資本都是有限的。

我們先從營(yíng)運(yùn)資本的分析開(kāi)始。

表3-2廈門(mén)象嶼資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率

廈門(mén)象嶼營(yíng)業(yè)收入的擴(kuò)張基本與資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)運(yùn)資本的擴(kuò)張同步，尤其是營(yíng)運(yùn)資本方面，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)與營(yíng)運(yùn)資金需求基本呈現(xiàn)正向的線性關(guān)系。如果想要營(yíng)收保持增長(zhǎng)，廈門(mén)象嶼需要投入更多的營(yíng)運(yùn)資本。

因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)超過(guò)85.45%，因此我們可以進(jìn)一步的通過(guò)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的分析來(lái)評(píng)估業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)資本的需求。

表3-3 廈門(mén)象嶼營(yíng)運(yùn)資本變化（單位：百萬(wàn)元）

2023年，即使?fàn)I收下滑14.5%，廈門(mén)象嶼的營(yíng)運(yùn)資本仍然增加了19.58%，達(dá)到了239億元。營(yíng)運(yùn)資本是公司的資金投入和占用，營(yíng)運(yùn)資本占用高，說(shuō)明被上下游企業(yè)占用了自己的資金，在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位不高，這并不是一件好事。營(yíng)運(yùn)資本越小越好，如果能像京東一樣是負(fù)數(shù)是更好的。

但是營(yíng)運(yùn)資本多少合適并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，其既取決于行業(yè)特性，又取決于公司自身的管理能力。因此我們可以結(jié)合現(xiàn)金循環(huán)周期的概念來(lái)更好的理解營(yíng)運(yùn)資金。

表3-4 CR5的現(xiàn)金循環(huán)周期（單位：天）

因?yàn)榻òl(fā)股份的數(shù)據(jù)包含了地產(chǎn)業(yè)務(wù)，相比其他6家可比公司，循環(huán)周期要更久，因此沒(méi)有參考性。在CR5之中，廈門(mén)象嶼的現(xiàn)金循環(huán)周期最長(zhǎng)，主要是由大額的預(yù)付款導(dǎo)致的，2023年，廈門(mén)象嶼向上游的預(yù)付款達(dá)到了302億元。

表現(xiàn)最好的是物產(chǎn)中大，既沒(méi)有大額的預(yù)付款，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)合理，也沒(méi)有過(guò)久的占用上下游的資金，是供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展、整體成本最優(yōu)的典范。

此外，現(xiàn)金循環(huán)周期還可用于估算貿(mào)易業(yè)務(wù)的資金需求。以廈門(mén)象嶼為例，2023年?duì)I業(yè)成本為4502億元，理論上的資金需求為4502*16.83（現(xiàn)金循環(huán)周期）/365=207.65億元，但我們發(fā)現(xiàn)其有息負(fù)債（288.27億元）和短期借款（230.72億元）都遠(yuǎn)高于測(cè)算得到的資金需求，顯然短期資金被用于其他非貿(mào)易業(yè)務(wù)的板塊中去了。

因此，我們要把這個(gè)問(wèn)題放在公司流動(dòng)性這個(gè)大問(wèn)題中去統(tǒng)一探討。

3、流動(dòng)性困局

流動(dòng)性的分析始于流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)。

表3-5 廈門(mén)象嶼流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)

因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)大于流動(dòng)負(fù)債，至少短期內(nèi)廈門(mén)象嶼不存在債務(wù)的償付問(wèn)題。財(cái)務(wù)上我們使用流動(dòng)比率與速動(dòng)比率來(lái)衡量?jī)攤芰Γ紤]到流動(dòng)資產(chǎn)中存貨、應(yīng)收賬款等變現(xiàn)能力不足，業(yè)內(nèi)通常認(rèn)為流動(dòng)比率大于2時(shí)，企業(yè)的償債能力較強(qiáng)。

速動(dòng)比率考察的是扣除流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力較差的存貨和預(yù)付賬款后的流動(dòng)資產(chǎn)的短期償債能力，通常業(yè)內(nèi)認(rèn)為這個(gè)比率要大于1，內(nèi)在邏輯是未來(lái)一年內(nèi)即使公司沒(méi)有其他現(xiàn)金流入，企業(yè)也具備足夠償還流動(dòng)負(fù)債的能力。

表3-6 廈門(mén)象嶼的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率

廈門(mén)象嶼的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率相比標(biāo)準(zhǔn)值要差一點(diǎn)，2023年的速動(dòng)比率為0.61，也就是說(shuō)，未來(lái)一年在沒(méi)有其他現(xiàn)金流入的情況下僅能償還61%的短期債務(wù)。但考慮到大宗商品的高流動(dòng)性，廈門(mén)象嶼的償債能力究竟如何還要進(jìn)一步的分析公司的短期負(fù)債結(jié)構(gòu)。

流動(dòng)負(fù)債可以分為兩種：

第一種是剛性債務(wù)：主要是銀行借款、應(yīng)付債券和應(yīng)付票據(jù)，這類(lèi)債務(wù)有明確的到期日，若到期未能償還則會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，引起其他債權(quán)人的連鎖反應(yīng)。值得注意的是，大宗商品行業(yè)流通的基本都是銀行承兌匯票，銀行承兌匯票兌付比短期借款更剛性；

第二種是非剛性債務(wù)，包括應(yīng)付賬款、預(yù)收款、應(yīng)交稅費(fèi)等流動(dòng)負(fù)債，到期可以通過(guò)協(xié)商延遲或展期。

因此，我們?cè)u(píng)估廈門(mén)象嶼的償債能力，實(shí)際上比較的是貨幣資金與一年內(nèi)到期的剛性債務(wù)。

筆者估算了歷年的應(yīng)付票據(jù)敞口。銀行承兌匯票的保證金在10%-100%之間，絕大多數(shù)為30%，具體取決于承兌主體的信用。廈門(mén)象嶼并未披露銀行承兌匯票的保證金金額，但是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中受限貨幣資金的額度，可以大致推測(cè)出保證金的額度。將應(yīng)付票據(jù)金額減去受限貨幣資金金額，我們可以得到應(yīng)付票據(jù)敞口。

表3-7 廈門(mén)象嶼應(yīng)付票據(jù)敞口（單位：億元）

即使最保守的估計(jì)，2023年，廈門(mén)象嶼應(yīng)付票據(jù)的敞口也達(dá)到260.11億元。我們將應(yīng)付票據(jù)敞口的估計(jì)值代入資金缺口的計(jì)算。

表3-8 貨幣資金與年內(nèi)到期的剛性債務(wù)（單位：億元）

過(guò)去5年，廈門(mén)象嶼每年都存在超過(guò)100億元的資金缺口。以2023年末為例，賬上期末貨幣資金222.55億元，其中受限資金27.54億元，因此可動(dòng)用的資金為195.01億元。而在未來(lái)一年要償付的剛性債務(wù)達(dá)到520.44億元，資金缺口高達(dá)325.43億元。

解決資金缺口的方法有兩種，一是內(nèi)生的自由現(xiàn)金流；二是融資。

我們先看自由現(xiàn)金流。

表3-9 廈門(mén)象嶼自由現(xiàn)金流（單位：百萬(wàn)元）

過(guò)去9年，廈門(mén)象嶼的資本支出為113.97億元，獲得的自由現(xiàn)金流為155.31億元，其中2023年獲得44.25億元，這個(gè)額度相比資金缺口而言杯水車(chē)薪，尚有281.18億元的資金缺口。因此只能通過(guò)外部輸血，也就是股權(quán)融資和債權(quán)融資來(lái)填補(bǔ)缺口。

也正是因?yàn)榭吹搅诉@種資金缺口，廈門(mén)象嶼在2023年12月25號(hào)的臨時(shí)股東大會(huì)上審議通過(guò)了“在原 2023 年度銀行授信額度的基礎(chǔ)上，增加銀行申請(qǐng)授信額度 200 億元”的議案。刨去這200億后，還需要補(bǔ)充81.18億元的資金缺口。因此今年5月，廈門(mén)象嶼向?qū)I(yè)投資者發(fā)行了50億元公司債券，向特定對(duì)象增發(fā)股票募資了32.2億元，兩者合計(jì)82.2億元，剛好可以覆蓋剩余的資金缺口，是不是很湊巧？

此外，廈門(mén)象嶼還有剩余的25億的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具尚未使用，包括中期票據(jù)和超短期融資券，都可以用來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)資金缺口。

理論上看，廈門(mén)象嶼的流動(dòng)性問(wèn)題解決了。但增加授信額度200億元，完全不等于廈門(mén)象嶼一定能夠從銀行獲得200億元的貸款，當(dāng)負(fù)債率急劇升高、基本面持續(xù)惡化后，銀行停貸甚至抽貸都是有可能的。

這時(shí)候國(guó)資的優(yōu)勢(shì)就能體現(xiàn)出來(lái)了，廈門(mén)象嶼并不需要真的償還銀行的短期借款，而是可以持續(xù)的通過(guò)借新還舊來(lái)實(shí)現(xiàn)這種騰挪周轉(zhuǎn)，本文所計(jì)算的流動(dòng)性困局也可能只是理論上的。

但是，今年Q1廈門(mén)象嶼的財(cái)務(wù)狀況在持續(xù)惡化，按照目前的趨勢(shì)，流動(dòng)性問(wèn)題遲早會(huì)從財(cái)務(wù)報(bào)表的賬面問(wèn)題成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

我們總愛(ài)戲謔的調(diào)侃：過(guò)去20年的金融創(chuàng)新都來(lái)自房地產(chǎn)商。其實(shí)這句話也不完全是戲謔，每家地產(chǎn)商都有一支集齊了銀行、信托、證券、基金、金交所于一體的融資團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)新了股債夾層、明股實(shí)債等各種金融工具。實(shí)際上，大宗供應(yīng)鏈公司不遑多讓?zhuān)^大多數(shù)都設(shè)有專(zhuān)業(yè)的融資團(tuán)隊(duì)，也將各種眼花繚亂的金融工具引入了大宗交易之中，后文我們會(huì)繼續(xù)探討這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)?strong style=";padding: 0px;outline: 0px;max-width: 100%;box-sizing: border-box !important;overflow-wrap: break-word !important">大宗供應(yīng)鏈企業(yè)成功的關(guān)鍵之一就是融資能力。

四、核心競(jìng)爭(zhēng)力

在大宗供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展初期，最簡(jiǎn)單最高效的展業(yè)方式是高薪從CR5挖業(yè)務(wù)總監(jiān)或經(jīng)理，但這種方式能夠切入的貨種和開(kāi)展的業(yè)務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單。當(dāng)營(yíng)收規(guī)模超過(guò)5億元后，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)如果想繼續(xù)依靠超級(jí)業(yè)務(wù)員的模式，大多都會(huì)陷入增長(zhǎng)困境。因此公司需要將業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控、財(cái)務(wù)和資金整合為一個(gè)體系，從供應(yīng)鏈整體來(lái)看待貿(mào)易業(yè)務(wù)的發(fā)展。

筆者曾發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有趣的現(xiàn)象：當(dāng)筆者向大宗供應(yīng)鏈企業(yè)建議加強(qiáng)核心能力建設(shè)時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)們的回應(yīng)通常都比較冷淡，大多回以禮貌性的微笑。但是當(dāng)談?wù)摰脑掝}是市場(chǎng)上新的業(yè)務(wù)模式或創(chuàng)新的融資工具時(shí)，通常會(huì)歡迎和熱捧。

在大宗供應(yīng)鏈行業(yè)，當(dāng)我們談?wù)摵诵母?jìng)爭(zhēng)力時(shí)，實(shí)際談?wù)摰亩际瞧髽I(yè)發(fā)展的常識(shí)。縱觀CR5，能稱(chēng)得上是核心競(jìng)爭(zhēng)力的，無(wú)外乎供應(yīng)鏈服務(wù)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和融資能力。而這三種能力之間相輔相成，相互增強(qiáng)，缺一不可。

因此，在本文關(guān)于核心能力的主題中，筆者對(duì)廈門(mén)象嶼核心能力分析的重點(diǎn)并非“是什么”，而是“如何形成”這樣的核心能力。

1、供應(yīng)鏈服務(wù)是基礎(chǔ)

絕大多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)通過(guò)托盤(pán)貿(mào)易切入市場(chǎng)，并通過(guò)融資性貿(mào)易迅速做大了營(yíng)收規(guī)模，當(dāng)具備規(guī)模后，通常都會(huì)提供供應(yīng)鏈增值服務(wù)，慢慢的向貿(mào)服一體化發(fā)展。

這種路徑在海內(nèi)外頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展歷程中都是有跡可循的。在國(guó)內(nèi)，以廈門(mén)象嶼為代表的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)普遍經(jīng)歷了以資金驅(qū)動(dòng)的大宗貿(mào)易向供應(yīng)鏈端到端服務(wù)發(fā)展的轉(zhuǎn)型過(guò)程；而放眼海外，ADM和托克都通過(guò)布局物流倉(cāng)儲(chǔ)，試圖打造全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式。雖然海內(nèi)外企業(yè)在供應(yīng)鏈資產(chǎn)的布局上各有所側(cè)重，但核心都是向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，從單純貿(mào)易向端到端的服務(wù)發(fā)展的過(guò)程。

在筆者所列的12種供應(yīng)鏈服務(wù)中，物流倉(cāng)儲(chǔ)是最基礎(chǔ)的也是至關(guān)重要的服務(wù)，因?yàn)椋?/span>

(1)物流倉(cāng)儲(chǔ)決定了供應(yīng)鏈交付的質(zhì)量和效率；

(2)能夠降低貿(mào)易業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，降低業(yè)務(wù)成本；

(3)物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)是其他供應(yīng)鏈服務(wù)的基礎(chǔ)，尤其是金融服務(wù)。物流倉(cāng)儲(chǔ)可以控制貨權(quán)，在控貨基礎(chǔ)上可以發(fā)展供應(yīng)鏈金融服務(wù)，充分發(fā)揮物的信用，通過(guò)倉(cāng)單和動(dòng)產(chǎn)抵押融資，提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的周轉(zhuǎn)效率，提升供應(yīng)鏈的盈利能力；

(4)可以構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

在廈門(mén)象嶼的發(fā)展歷程中，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)，公司一步步通過(guò)自建、并購(gòu)搭建了覆蓋全國(guó)的以“公、鐵、水、倉(cāng)”為核心的網(wǎng)絡(luò)化物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)體系。這套體系既為貿(mào)易業(yè)務(wù)貨物跨區(qū)域調(diào)配、配送效率提升提供了支撐，也為占公司毛利近30%的金融服務(wù)奠定了基礎(chǔ)。

具體到廈門(mén)象嶼的案例中，我們可以通過(guò)CAPEX、固定資產(chǎn)規(guī)模和固定資產(chǎn)占資產(chǎn)比重、銷(xiāo)售額比重來(lái)評(píng)估頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在物流倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域的布局。

表4-1 大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在物流倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域的投資（2023，單位：億元）

若論固定資產(chǎn)規(guī)模，物產(chǎn)中大與廈門(mén)象嶼遠(yuǎn)高于廈門(mén)國(guó)貿(mào)與浙商中拓，這可以從兩者領(lǐng)先且完善的物流基礎(chǔ)設(shè)施得到印證；而在固定資產(chǎn)的投資上，廈門(mén)象嶼在2016、2017年后逐步放緩了固定資產(chǎn)投資的力度，2023年后有所加強(qiáng)，但額度仍遠(yuǎn)小于物產(chǎn)中大和廈門(mén)國(guó)貿(mào)。

當(dāng)然，物流倉(cāng)儲(chǔ)是重資產(chǎn)，這種重資本的模式對(duì)絕大多數(shù)供應(yīng)鏈公司來(lái)說(shuō)都是一個(gè)很高的門(mén)檻，但對(duì)地方的鐵投、交投類(lèi)公司，卻是難得的實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)的機(jī)遇。

這些公司可以以物流倉(cāng)儲(chǔ)作為切入點(diǎn)，初期先提供貨物檢測(cè)、上下游配送監(jiān)管等服務(wù)，然后向上下游進(jìn)行延伸，在物流倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)基礎(chǔ)上，逐步開(kāi)展代理采購(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)“貿(mào)易+物流倉(cāng)儲(chǔ)”于一體的大宗供應(yīng)鏈服務(wù)體系。

在互聯(lián)網(wǎng)崛起的近20年里，重資產(chǎn)都被定義為一種不太好的商業(yè)模式，但是在像大宗商品供應(yīng)鏈這樣一個(gè)普遍輕資產(chǎn)、靠資金驅(qū)動(dòng)、高周轉(zhuǎn)的行業(yè)中，重資產(chǎn)是構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，也是做好金融風(fēng)控和大宗貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵。

2、風(fēng)險(xiǎn)管理是核心

大宗商品貿(mào)易是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，因?yàn)樾袠I(yè)低毛利的特征，任何一筆壞賬的產(chǎn)生都足以抵消過(guò)去多年的盈利積累。拋去融資性貿(mào)易不談，哪怕看似簡(jiǎn)單的托盤(pán)貿(mào)易，也需要一套風(fēng)險(xiǎn)管理體系來(lái)支撐。因此，風(fēng)險(xiǎn)管理始終跟業(yè)務(wù)拓展緊密結(jié)合在一起。

大宗貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)管理是一門(mén)歷史悠久的科學(xué)，之所以稱(chēng)之為科學(xué)，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理具備如下特性：

(1)規(guī)律性：大宗貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)管理普遍經(jīng)歷了現(xiàn)貨貿(mào)易、遠(yuǎn)期合約、掉期到套期保值的過(guò)程，幾乎所有的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)都會(huì)遵循這個(gè)規(guī)律，循序漸進(jìn)的開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)；

(2)戰(zhàn)略性：風(fēng)險(xiǎn)管理是以戰(zhàn)略為指引的，風(fēng)險(xiǎn)管理要明確風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)是“投資類(lèi)”還是“投機(jī)類(lèi)”，是以風(fēng)險(xiǎn)最小化還是利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，以及可以選擇經(jīng)營(yíng)的貨種；

(3)系統(tǒng)性：風(fēng)險(xiǎn)管理是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，涵蓋從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分類(lèi)到控制的方方面面，因此在大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理建設(shè)上，需要業(yè)務(wù)部門(mén)、風(fēng)控部門(mén)和內(nèi)審稽核協(xié)同配合，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類(lèi)、分層、分級(jí)管理的風(fēng)險(xiǎn)管理地圖，掛圖作戰(zhàn)。

正是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理的科學(xué)性，所以大宗供應(yīng)鏈行業(yè)內(nèi)存在最佳實(shí)踐，對(duì)后起的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)而言，借鑒成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)與方法是一條捷徑，能夠快速搭建出一套落地、高效、適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

尚處于發(fā)展初期的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)管理沒(méi)必要貪大求全，而是要在追求體系的同時(shí)突出重點(diǎn)：底層基礎(chǔ)上建立標(biāo)準(zhǔn)化的流程和完善的制度；慎重選擇經(jīng)營(yíng)的貨種，根據(jù)貨種特性設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，圍繞著交易結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化風(fēng)控措施的落地能力。

貨種選擇和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)決定了風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型與防控措施。具體到大宗供應(yīng)鏈企業(yè)要應(yīng)對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，最主要的是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，幾乎每家從事大宗貿(mào)易的企業(yè)都要面對(duì)這三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

而在上述三類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)中，首當(dāng)其沖的是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)一般出現(xiàn)在自營(yíng)貿(mào)易中，自營(yíng)業(yè)務(wù)的收益會(huì)受到價(jià)格波動(dòng)影響，價(jià)格上行時(shí)持有現(xiàn)貨即可獲取收益，因此大宗商品價(jià)格上行周期賺價(jià)差的效果更明顯。價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在當(dāng)大宗商品價(jià)格下跌時(shí)，貿(mào)易業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生虧損，當(dāng)大宗商品價(jià)格波動(dòng)金額超過(guò)保證金，預(yù)期后續(xù)價(jià)格依然有下跌空間時(shí)，下游客戶存在棄貨的可能，屆時(shí)大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)將承擔(dān)保證金和價(jià)格跌幅的差額部分的損失。

我們可以先通過(guò)數(shù)據(jù)看一看CR5價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理的成果。在上市公司年報(bào)中，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在存貨貶值導(dǎo)致的計(jì)提減值上。并不非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f(shuō)，價(jià)格管理能力越強(qiáng)，存貨貶值計(jì)提金額就越小，之所以不是很?chē)?yán)謹(jǐn)，是因?yàn)檫€要考慮到不同企業(yè)存貨貨值的基數(shù)。

表4-2 CR5存貨貶值計(jì)提金額（2023，單位：億元）

無(wú)論是計(jì)提的絕對(duì)金額還是計(jì)提金額占存貨貨值的比率，物產(chǎn)中大都是最高的，這可能是由兩個(gè)因素造成的，一是經(jīng)營(yíng)策略與交易結(jié)構(gòu)；二是物產(chǎn)中大的貨種高度集中在黑色系礦產(chǎn)領(lǐng)域，2023年下半年開(kāi)始，煤炭鋼鐵等黑色系商品價(jià)格一路走低，由此導(dǎo)致存貨貶值額度較大。

針對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)上可用的管理方法與工具有很多。

表4-3 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理方法與工具

表格中的四種方法在實(shí)務(wù)中應(yīng)用的很普遍，也被大宗供應(yīng)鏈企業(yè)廣泛的接受，但是實(shí)際效果并不顯著。原因在于要么博弈成分過(guò)高，要么屬于被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，更多定位在風(fēng)險(xiǎn)管理“術(shù)”的層面。

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理，最好的方式還是植根于產(chǎn)業(yè)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的深度經(jīng)營(yíng)與理解：分析上下游供需數(shù)據(jù)，控制存貨頭寸，并通過(guò)規(guī)?；?jīng)營(yíng)和供應(yīng)鏈服務(wù)提高商品的快速變現(xiàn)能力。

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)在自營(yíng)貿(mào)易業(yè)務(wù)場(chǎng)景中，初創(chuàng)的國(guó)資供應(yīng)鏈企業(yè)實(shí)際上大多從事的是托盤(pán)貿(mào)易和融資性貿(mào)易，這兩者跟自營(yíng)貿(mào)易都有區(qū)別，最大的區(qū)別在風(fēng)險(xiǎn)管理的邏輯上，融資性貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)質(zhì)是金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，也就是涉及到授信業(yè)務(wù)的主體信用類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)管理。

信用風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜度要遠(yuǎn)高于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)貿(mào)易業(yè)務(wù)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，都需要對(duì)上下游客戶做授信和準(zhǔn)入，但是傳統(tǒng)上這是商業(yè)銀行的陣地，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)無(wú)論是認(rèn)知還是實(shí)踐的深度都還處于初級(jí)階段。

信用風(fēng)險(xiǎn)分為預(yù)付款（保證金）和應(yīng)收賬款兩個(gè)場(chǎng)景。供應(yīng)鏈企業(yè)對(duì)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)的重視度較高，普遍建立了應(yīng)收賬款管理制度；對(duì)預(yù)付賬款的風(fēng)險(xiǎn)雖然也在逐步的得到重視，但是管理成體系的并不多。

照例我們先看看CR5在預(yù)付賬款管理和應(yīng)收賬款管理方面的績(jī)效。

對(duì)預(yù)付賬款我們可以使用預(yù)付賬款總額除以上年度凈利潤(rùn)來(lái)評(píng)估健康程度，數(shù)據(jù)越大，表明風(fēng)險(xiǎn)程度越高。在CR5之中，廈門(mén)象嶼一騎絕塵，數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于物產(chǎn)中大和建發(fā)股份。

表4-4 CR5預(yù)付賬款信用額度（2023，單位：億元）

應(yīng)收賬款的信用減值包括信用減值金額和壞賬計(jì)提兩部分。減值部分可以簡(jiǎn)單的理解為壞賬部分，而計(jì)提金額因?yàn)椴煌髽I(yè)的計(jì)提政策不同，完全放在一起比較并不嚴(yán)謹(jǐn)，但仍然在一定程度上反映了各家的應(yīng)收賬款管理能力。

表4-5 CR5信用減值狀況（2023，單位：億元）

廈門(mén)象嶼2023年信用風(fēng)險(xiǎn)減值1.79億元，應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提6.57億元，在CR5之中最低，表明具備業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

搭建一套信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系比較復(fù)雜，國(guó)資供應(yīng)鏈企業(yè)可以從制度、組織和流程三方面著力：

(1)制度上，公司需要制定《授信管理辦法》，《辦法》要對(duì)貿(mào)易伙伴建立授信機(jī)制，授信機(jī)制要準(zhǔn)確評(píng)價(jià)貿(mào)易伙伴的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，全方位動(dòng)態(tài)的反映合作伙伴的償債能力；

(2)組織上，公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)至少每季度要召開(kāi)一次信用評(píng)定會(huì)議，集中對(duì)新客戶授信，對(duì)現(xiàn)有客戶根據(jù)交易狀況做授信調(diào)整；

(3)流程上，每筆業(yè)務(wù)都要執(zhí)行信用審批制度，凡是涉及到預(yù)付賬款和賒銷(xiāo)的，先要對(duì)貿(mào)易伙伴做準(zhǔn)入評(píng)估，確定信用額度；資信低于特定級(jí)別的，實(shí)行保證金等風(fēng)險(xiǎn)控制措施，實(shí)時(shí)跟蹤賬期，及時(shí)催款，定期對(duì)賬，控制應(yīng)收款項(xiàng)壞賬發(fā)生。

關(guān)于應(yīng)收賬款管理的邏輯與方法，讀者可參閱筆者舊文《司庫(kù)平臺(tái)下應(yīng)收賬款管理的邏輯與保理公司的機(jī)遇》。

貨物風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)理論上來(lái)說(shuō)不應(yīng)該成為風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)實(shí)是大宗供應(yīng)鏈企業(yè)接二連三的風(fēng)險(xiǎn)事件大多跟貨物風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。因?yàn)閷?shí)務(wù)中看似嚴(yán)密的風(fēng)控措施和先進(jìn)的貨物監(jiān)管技術(shù)，往往因?yàn)樨浳锉O(jiān)管員的道德風(fēng)險(xiǎn)而毀于一旦。

貨物風(fēng)險(xiǎn)是統(tǒng)稱(chēng)，實(shí)務(wù)中可以分為貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、控貨風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和丟貨風(fēng)險(xiǎn)。

表4-6 貨物風(fēng)險(xiǎn)的分類(lèi)

貨物風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)是貨權(quán)風(fēng)險(xiǎn)管理，要從理念上提升對(duì)貨權(quán)管控的理解，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)律師設(shè)計(jì)系統(tǒng)的、標(biāo)準(zhǔn)化的購(gòu)銷(xiāo)合同，嚴(yán)格把控可能對(duì)貨權(quán)造成爭(zhēng)議的條款，明確交易各個(gè)階段的貨權(quán)所屬。

貨物風(fēng)險(xiǎn)管理要落實(shí)到位，除了完善流程和制度外，重點(diǎn)是要強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)落地的能力，要求組織架構(gòu)科學(xué)合理，設(shè)置專(zhuān)業(yè)物流（貨物監(jiān)管）團(tuán)隊(duì)，權(quán)責(zé)清晰，并通過(guò)有效的內(nèi)控設(shè)計(jì)確保風(fēng)控措施執(zhí)行到位。

顯然，貨物風(fēng)險(xiǎn)的管理有賴(lài)于物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。對(duì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)而言，控貨除了可以滿足自身貨物風(fēng)險(xiǎn)管控的要求，還能夠提升融資能力，引入更多場(chǎng)景化的金融產(chǎn)品。

3、融資能力是關(guān)鍵

我們很難準(zhǔn)確的界定大宗貿(mào)易和金融的邊界，大宗商品貿(mào)易天然具有金融屬性，而盈利模式又決定了規(guī)模為王。因此，如果大宗供應(yīng)鏈企業(yè)想突破業(yè)務(wù)規(guī)模的天花板，融資能力就成為了關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

因?yàn)樘厥獾膰?guó)情，在談到融資能力時(shí)，央國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)顯然不在一個(gè)層級(jí)。即使同為央國(guó)企，不同央企、國(guó)企之間融資能力也仍然存在巨大的差異。

筆者認(rèn)為，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的融資能力應(yīng)包含3個(gè)層次的內(nèi)涵：

圖4-1 不同層次的融資能力

第一個(gè)層次：融資工具的豐富程度及應(yīng)用能力。通俗點(diǎn)講就是大宗供應(yīng)鏈企業(yè)應(yīng)用了哪些融資工具？以標(biāo)準(zhǔn)化工具還是非標(biāo)工具為主？標(biāo)準(zhǔn)化工具與非標(biāo)準(zhǔn)化工具如何組合？標(biāo)準(zhǔn)化工具中，交易所為主還是銀行間為主？具體都有哪些金融工具？

第二個(gè)層次：融資成本。比較同評(píng)級(jí)企業(yè)中綜合融資成本，融資成本越低，顯然融資能力越強(qiáng)。

第三個(gè)層次：滿足上下游交易對(duì)手融資需求的能力。即大宗供應(yīng)鏈企業(yè)提供場(chǎng)景化金融服務(wù)的能力。與利用自身信用融資不同，場(chǎng)景化的金融服務(wù)能力的價(jià)值體現(xiàn)在為供應(yīng)鏈上下游的交易對(duì)手提供資金融通服務(wù)，提升產(chǎn)業(yè)鏈的流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)效率。

我們先從CR5的融資工具說(shuō)起。

表4-7 CR5的融資工具

注：供應(yīng)鏈金融與貿(mào)易涉及信用證、商業(yè)匯票、動(dòng)產(chǎn)抵質(zhì)押融資等工具。

除了浙商中拓稍顯保守外，其他四家都盡可能最大化的使用了市場(chǎng)上現(xiàn)有的融資工具，籌資模式豐富，經(jīng)驗(yàn)很充足 。

值得注意的是，廈門(mén)象嶼和廈門(mén)國(guó)貿(mào)使用了永續(xù)信托這種高息融資工具，金額巨大，其中廈門(mén)象嶼發(fā)行59.18億，廈門(mén)國(guó)貿(mào)發(fā)行115.08億元。過(guò)往這種工具常被華夏幸福等地產(chǎn)商應(yīng)用，畢竟這種工具的資金成本不是實(shí)體企業(yè)能夠承受的，只有在企業(yè)流動(dòng)性極度緊張時(shí)才會(huì)選擇這款工具。

CR5的融資成本，既可以通過(guò)利息支出來(lái)估算總體的融資成本，又可以根據(jù)發(fā)債的產(chǎn)品來(lái)具體的比較各家的融資成本。

表4-8 CR5的總體融資成本（2023，單位：億元）

CR5之中，廈門(mén)象嶼和廈門(mén)國(guó)貿(mào)的融資成本明顯高于其他三家，尤其是廈門(mén)象嶼，資金成本接近物產(chǎn)中大與建發(fā)股份的近2倍，這也可由其使用永續(xù)信托這種高息工具得到佐證。

具體到融資工具，我們可以更進(jìn)一步的分析CR5的融資成本。

表4-9 CR5不同產(chǎn)品的融資成本（2023）

因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的流動(dòng)性，即使同一年度、同一期限的債券產(chǎn)品，利率之間仍然存在細(xì)微的差異，但是我們通過(guò)不同融資工具的比較，仍然能夠大致的得到不同企業(yè)融資利率的高低：以3年期公司債為例，廈門(mén)象嶼的利率高于廈門(mén)國(guó)貿(mào)，高于建發(fā)股份，高于物產(chǎn)中大，也就是說(shuō)物產(chǎn)中大具有最低的融資成本。

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍然處于下行周期，最近5年“降杠桿、降兩金”成為國(guó)企的政治任務(wù)，地方國(guó)企繼續(xù)依靠國(guó)資身份獲得低成本的資金，通過(guò)墊資代采托盤(pán)貿(mào)易的模式已經(jīng)很難走得通了。

但在上下游真實(shí)存在資金缺口、供應(yīng)鏈企業(yè)需要做大營(yíng)收規(guī)模的背景下，通過(guò)平臺(tái)模式和交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，更多的引入銀行等表外資金，成為大宗供應(yīng)鏈行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，亦是大宗供應(yīng)鏈企業(yè)融資能力的體現(xiàn)。

平臺(tái)模式，我們可以借鑒廈門(mén)象嶼的案例。2021年，廈門(mén)象嶼推出了嶼倉(cāng)融、嶼采融和嶼途融等供應(yīng)鏈金融服務(wù)，與1+N模式不同，這些金融服務(wù)中，供應(yīng)鏈企業(yè)的授信并不會(huì)占用廈門(mén)象嶼的授信額度，廈門(mén)象嶼承擔(dān)的是平臺(tái)作用，通過(guò)數(shù)據(jù)服務(wù)向銀行和商業(yè)保理公司輸出產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況數(shù)據(jù)以及貨物監(jiān)管等服務(wù)，從而讓上下游企業(yè)更容易的從銀行和其他金融機(jī)構(gòu)獲得資金融通的服務(wù)。

在這種模式下，供應(yīng)鏈企業(yè)顯而易見(jiàn)的能夠突破自身杠桿和資信對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模的限制。

平臺(tái)模式對(duì)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的要求很高，絕大多數(shù)供應(yīng)鏈公司無(wú)法滿足銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。因此除了搭建平臺(tái)外，還可以通過(guò)創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)引入表外資金。

代表性創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)是訂單代采+貨物抵押：

(1)下游中小客戶與供應(yīng)鏈公司簽署代理或委托采購(gòu)協(xié)議；

(2)商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)為下游中小企業(yè)做訂單授信，授信的資金定向支付給供應(yīng)鏈公司；

(3)存貨或倉(cāng)單抵質(zhì)押給銀行，銀行與供應(yīng)鏈公司簽署委托協(xié)議，由供應(yīng)鏈公司負(fù)責(zé)貨物的監(jiān)管；

(4)下游客戶分批支付、分批拿貨。

上述交易結(jié)構(gòu)發(fā)揮了供應(yīng)鏈公司的貿(mào)易以及物流倉(cāng)儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)，而且未占用供應(yīng)鏈公司的授信額度。業(yè)務(wù)更合規(guī)，完全避免了融資性貿(mào)易、虛假貿(mào)易等問(wèn)題。而且更重要的是，有效的降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，解決了銀行關(guān)注的貿(mào)易真實(shí)性的問(wèn)題，幫助銀行實(shí)現(xiàn)了“管得住、賣(mài)得出”的風(fēng)控目標(biāo)。

交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新是適應(yīng)時(shí)下宏觀經(jīng)濟(jì)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展的成果，從更宏觀的視角看，在中西方加速脫鉤、中美地緣沖突加劇、全球和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)重構(gòu)的背景下，大宗供應(yīng)鏈公司應(yīng)該從戰(zhàn)略層面系統(tǒng)的思考未來(lái)的發(fā)展方向。

五、未來(lái)發(fā)展

以五礦發(fā)展、廈門(mén)象嶼為代表的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的戰(zhàn)略首先還得放在國(guó)家大戰(zhàn)略的框架內(nèi)。

國(guó)家“暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)”、“促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的戰(zhàn)略需要世界級(jí)的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)。作為全球最大的工業(yè)國(guó)，我們對(duì)大宗資源的需求十分旺盛，需要大量從海外進(jìn)口大宗商品，但是我們沒(méi)有大宗商品的定價(jià)權(quán)，往往是中國(guó)進(jìn)口什么、什么價(jià)格暴漲，上游價(jià)格的大幅波動(dòng)極大的壓縮了制造業(yè)的利潤(rùn)。因此從戰(zhàn)略上看，國(guó)家需要有世界級(jí)的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)來(lái)保障供應(yīng)鏈的安全。

因此從“促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的角度，大宗供應(yīng)鏈公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)在“上游資源獲取”和“加速出海配套”兩個(gè)領(lǐng)域。

大宗商品標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，上游礦產(chǎn)商在質(zhì)量上差別很小，因此幾乎不存在品牌的差異。對(duì)于制造業(yè)而言，安全、穩(wěn)定的供應(yīng)是首要的考量因素。頭部供應(yīng)鏈企業(yè)需要加速向上游延伸，逐步通過(guò)收購(gòu)或股權(quán)合作等方式控制礦山、冶煉廠等資源，增強(qiáng)自己在貨源方面的競(jìng)爭(zhēng)力。

這也符合現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展方向。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)想要構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘，要么通過(guò)股權(quán)投資向上游重資產(chǎn)的方向發(fā)展，要么通過(guò)數(shù)字化向下游滲透到終端長(zhǎng)尾的實(shí)體客戶。這種發(fā)展路徑在國(guó)外大宗供應(yīng)鏈巨頭的發(fā)展史上也是有跡可循的，作為國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)標(biāo)的對(duì)象，嘉能可和三井物產(chǎn)的發(fā)展史都是一部持續(xù)的向上游兼并收購(gòu)締造“礦產(chǎn)+貿(mào)易”巨頭的歷史。

但是目前，全球礦產(chǎn)資源的稀缺性持續(xù)提升，中西方政治沖突激烈，因?yàn)榈鼐壵蔚挠绊懸约皻W美的惡意挑撥打壓，國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈龍頭在獲取海外礦產(chǎn)資源方面障礙很高。中國(guó)企業(yè)想要控制上游礦產(chǎn)資源的難度遠(yuǎn)高于過(guò)去幾十年，嘉能可模式的可行性很低。因此，在國(guó)際化的戰(zhàn)略引導(dǎo)下，以廈門(mén)象嶼為代表的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)走向了加速出海的模式。

“一帶一路”戰(zhàn)略以及近3年的出海浪潮催生了大量的海外項(xiàng)目，這些項(xiàng)目尤其是對(duì)外承包工程項(xiàng)目催生了原輔材料供應(yīng)、成品分銷(xiāo)、 加工以及跨境物流等一系列需求。但是礙于一帶一路上落后的基礎(chǔ)設(shè)施和供應(yīng)鏈，中資企業(yè)亟需國(guó)內(nèi)的大宗供應(yīng)鏈公司在海外項(xiàng)目中提供高效的配套服務(wù)。因此，廈門(mén)象嶼、廈門(mén)國(guó)貿(mào)紛紛將“走出去”作為戰(zhàn)略重點(diǎn)之一，從營(yíng)收貢獻(xiàn)看，海外業(yè)務(wù)持續(xù)處于高速增長(zhǎng)階段，未來(lái)將會(huì)占據(jù)營(yíng)收的半壁江山。

對(duì)大宗供應(yīng)鏈公司而言，既然上游重資產(chǎn)的嘉能可模式走不通，那就只能走“中游強(qiáng)化物流倉(cāng)儲(chǔ)、下游賦能客戶”的精益化路線了。

通過(guò)合資、全資收購(gòu)，投資碼頭、倉(cāng)儲(chǔ)及生產(chǎn)和加工設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施，掌握關(guān)鍵區(qū)位的物流設(shè)施，打造形成鐵路-公路-水路的多式聯(lián)運(yùn)物流網(wǎng)絡(luò)，降低對(duì)第三方物流、倉(cāng)儲(chǔ)的依賴(lài)性，節(jié)省大量的交易成本，提高中游環(huán)節(jié)的運(yùn)作效率，也為其對(duì)實(shí)物商品的靈活操作提供空間。

同時(shí)，供應(yīng)鏈企業(yè)可以基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的深度介入和增值服務(wù)的需求，向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，拓寬分銷(xiāo)加工制造等增值服務(wù)。代表性的是廈門(mén)國(guó)貿(mào)的“一體化”及合資公司模式和廈門(mén)象嶼的虛擬工廠模式。這兩種模式的共同點(diǎn)都是從全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的視角提供定制化、一體化供應(yīng)鏈服務(wù)方案。大宗供應(yīng)鏈公司負(fù)責(zé)上游的原輔材料供應(yīng)和下游的產(chǎn)成品分銷(xiāo)、綜合物流服務(wù)，并通過(guò)數(shù)字化技術(shù)改造工廠，工廠僅負(fù)責(zé)研發(fā)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。為了實(shí)現(xiàn)上下游的高度綁定，通常都會(huì)采用合資、股權(quán)投資等模式強(qiáng)化控制權(quán)?！啊w化”模式加強(qiáng)了對(duì)客戶的綁定，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的需求也更為穩(wěn)定，從廈門(mén)象嶼一體化模式的收益率看，毛利率確實(shí)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)。

全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的核心是供應(yīng)鏈整合與價(jià)值鏈再造。在產(chǎn)業(yè)鏈上中下游核心環(huán)節(jié)中控股或參股相關(guān)企業(yè)，通過(guò)股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的垂直一體化，在傳統(tǒng)的側(cè)重于解決產(chǎn)業(yè)鏈流動(dòng)性問(wèn)題的債項(xiàng)融資服務(wù)的基礎(chǔ)上，深度綁定上下游，統(tǒng)籌供給與需求，降低閑置產(chǎn)能及安全庫(kù)存，把整個(gè)鏈條上下游的交易成本、產(chǎn)能閑置成本、庫(kù)存成本、資金占用成本、博弈成本降到最低。

大宗供應(yīng)鏈企業(yè)依托自身的渠道、物流及資金優(yōu)勢(shì)，向上游弱產(chǎn)品品牌、中小生產(chǎn)企業(yè)，輸出渠道、訂單、品控、資金，優(yōu)化生產(chǎn)產(chǎn)能及安全庫(kù)存，并對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)交付的標(biāo)準(zhǔn)化和數(shù)字化，給弱產(chǎn)品品牌背書(shū)，最終實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)。

全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)實(shí)際上正是日本的商社模式，筆者認(rèn)為，商社模式是未來(lái)國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展方向與對(duì)標(biāo)對(duì)象。

值得一提的是，與其他大宗供應(yīng)鏈企業(yè)相比，廈門(mén)象嶼通過(guò)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在全產(chǎn)業(yè)鏈模式中走的更遠(yuǎn)更深，初步實(shí)現(xiàn)了對(duì)糧食的上游種植、中游的深加工、倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)、流通等環(huán)節(jié)的全覆蓋。

通過(guò)糧食產(chǎn)業(yè)的布局，廈門(mén)象嶼實(shí)現(xiàn)了品類(lèi)上的強(qiáng)弱周期相結(jié)合，但是因?yàn)榧Z食產(chǎn)業(yè)上游原始粗放，加之易損耗、高存儲(chǔ)的特點(diǎn)，需要很高的資本密集度，目前廈門(mén)象嶼的這項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然處于虧損狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)盈利尚遠(yuǎn)。

我們可以簡(jiǎn)單的將未來(lái)發(fā)展方向總結(jié)為似曾相識(shí)的9個(gè)字：“國(guó)際化、平臺(tái)化、數(shù)智化”，這9個(gè)字既包括輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)的結(jié)合，也包括業(yè)務(wù)模式與數(shù)字技術(shù)的融合。

當(dāng)然，這個(gè)趨勢(shì)對(duì)絕大多數(shù)供應(yīng)鏈企業(yè)來(lái)說(shuō)還是很遙遠(yuǎn)的事。尚處于起步階段的國(guó)企供應(yīng)鏈公司，更多關(guān)注的應(yīng)該是商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變與升級(jí)：充分發(fā)揮國(guó)資的資金優(yōu)勢(shì)，在做強(qiáng)做大托盤(pán)貿(mào)易等資金驅(qū)動(dòng)類(lèi)業(yè)務(wù)的同時(shí)，深入產(chǎn)業(yè)鏈，提供更多供應(yīng)鏈增值服務(wù)。

轉(zhuǎn)型初期的主題是：從物流倉(cāng)儲(chǔ)到貿(mào)易。這是絕大多數(shù)城投、交投、鐵投類(lèi)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，但是貿(mào)易與服務(wù)之間存在本質(zhì)的差異，貿(mào)然進(jìn)入貿(mào)易領(lǐng)域、碎片化的拓展業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)很難控制。公司需要在市場(chǎng)需求、資源稟賦和風(fēng)控體系方面做系統(tǒng)的設(shè)計(jì)與規(guī)劃：通過(guò)物流倉(cāng)儲(chǔ)等供應(yīng)鏈服務(wù)切入大宗行業(yè)后，城投公司要發(fā)揮控貨優(yōu)勢(shì)，先為區(qū)域內(nèi)企業(yè)提供集采服務(wù)，然后不斷擴(kuò)大貨種，等在區(qū)域內(nèi)站穩(wěn)腳跟后，再逐步開(kāi)展市場(chǎng)化的大宗貿(mào)易。

當(dāng)初具貿(mào)易規(guī)模后，就要考慮從傳統(tǒng)“低買(mǎi)高賣(mài)”博取時(shí)間價(jià)差轉(zhuǎn)型為“以需定采”賺取服務(wù)收益的現(xiàn)代供應(yīng)鏈模式，圍繞貨物從發(fā)運(yùn)、汽運(yùn)、裝船、卸船、倉(cāng)儲(chǔ)到交易、融資等環(huán)節(jié)，通過(guò)數(shù)字化建設(shè)，能夠追溯全流程貨物流通，并實(shí)現(xiàn)全流程數(shù)據(jù)的匯聚與共享，重塑區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈。

綜上，通過(guò)對(duì)CR5，尤其是廈門(mén)象嶼的分析，我們發(fā)現(xiàn)，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)因低毛利、高負(fù)債而不被資本市場(chǎng)認(rèn)可，提升估值最好的方式是商業(yè)模式的優(yōu)化，尤其是向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的演進(jìn)，而非對(duì)單票利潤(rùn)過(guò)度的關(guān)注和投入。

貿(mào)易是流量入口，也是業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，基于貿(mào)易，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過(guò)供應(yīng)鏈增值服務(wù)提升盈利能力，形成“價(jià)差+服務(wù)”的商業(yè)模式。價(jià)差的增長(zhǎng)需要依賴(lài)經(jīng)營(yíng)貨種的增加，服務(wù)盈利模式則依賴(lài)于在供應(yīng)鏈上的深度耕耘與投入。

當(dāng)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，通常都會(huì)因占用上下游資金而獲得優(yōu)秀的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比，但仍然會(huì)面臨流動(dòng)性的問(wèn)題，這就要求大宗供應(yīng)鏈企業(yè)提升融資能力，這些能力既包括使用股、債、夾層等融資工具的能力，也包括因監(jiān)測(cè)資本市場(chǎng)而獲得低成本資金的能力，還包括不使用自身授信而為上下游交易對(duì)手提供場(chǎng)景化融資的能力。

大宗商品貿(mào)易的貨種決定了交易結(jié)構(gòu)，交易結(jié)構(gòu)又決定了風(fēng)控措施，因此，當(dāng)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在選擇貨種時(shí)，實(shí)際上已經(jīng)確定了將要遇到的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理邏輯。

最后，如果非要筆者在CR5之中選擇最推崇的一家，筆者會(huì)毫不猶豫的選擇物產(chǎn)中大，至于原因，想必看完全文，也就再無(wú)需多言了。

（全文完）

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