關(guān)于大宗商品企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的八個(gè)建議

2024-06-11 16:08:07來源：劉輝輝、撲克風(fēng)控官作者：

大宗商品貿(mào)易貨值巨大，很小的價(jià)格波動(dòng)都會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生較大的盈虧和現(xiàn)金流影響；與此同時(shí)，供給因素、需求因素、倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸、貨幣政策、地緣政治等因素都會(huì)引起大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)。為了保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和利潤(rùn)穩(wěn)定，雖然不同細(xì)分行業(yè)操作慣例的細(xì)節(jié)和發(fā)展階段不同，交易量較大、參與者眾多的主要能源產(chǎn)品、工業(yè)金屬、礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)過多種計(jì)價(jià)模式長(zhǎng)期博弈競(jìng)爭(zhēng)，逐漸過渡到以即期現(xiàn)貨/期貨指數(shù)計(jì)價(jià)，通過參與場(chǎng)內(nèi)期貨交易或場(chǎng)外交易對(duì)沖實(shí)物商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)模式。交易所、投行、大型貿(mào)易商是主要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具的提供者，勘探開發(fā)企業(yè)、貿(mào)易商、加工企業(yè)、終端消費(fèi)者是主要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具終端用戶。風(fēng)險(xiǎn)管理工具的提供者和終端用戶都需要在內(nèi)部設(shè)立相應(yīng)的組織架構(gòu)、管理制度、業(yè)務(wù)流程、考核機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

圖1 金融工程發(fā)展促進(jìn)衍生品和風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新

二十世紀(jì)70年代末80年代初，隨著CAPM定價(jià)、BS期權(quán)定價(jià)等基礎(chǔ)理論發(fā)展，金融工程應(yīng)用得到快速發(fā)展，促進(jìn)了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新和繁榮，同時(shí)也帶來風(fēng)險(xiǎn)量化分析能力的提升。依托自身持有的大量實(shí)物頭寸和交易規(guī)模，大型投行、經(jīng)紀(jì)商與貿(mào)易商也通過拆分、重組實(shí)貨貿(mào)易基礎(chǔ)合約中的風(fēng)險(xiǎn)，打包形成場(chǎng)外OTC風(fēng)險(xiǎn)管理工具，例如絕對(duì)值掉期合約、基差掉期合約、期貨期權(quán)合約以及一些復(fù)雜結(jié)構(gòu)的奇異期權(quán)組合合約，滿足終端用戶個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。部分OTC工具流動(dòng)性較好，參與者眾多，每日會(huì)形成公開的市場(chǎng)成交價(jià)格，而部分OTC合約僅限于雙邊參與者流動(dòng)性較差，雙邊談判成交后，通常需要通過模型估值定價(jià)。這些投行、貿(mào)易商內(nèi)部也需要通過自營(yíng)盤位或參與場(chǎng)內(nèi)期貨交易對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部整體的風(fēng)險(xiǎn)管理。

隨著越來越多的金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)認(rèn)識(shí)到利用衍生品管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要性并參與到衍生品市場(chǎng)，到90年代金融衍生品工具已經(jīng)發(fā)展成為金融市場(chǎng)的主流，如何管理這些本來就承載一定風(fēng)險(xiǎn)的衍生品工具，逐漸積累形成一些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。三十國(guó)集團(tuán)G30金融衍生品小組廣泛調(diào)研了全球900余家場(chǎng)外OTC合約做市商、終端企業(yè)用戶，總結(jié)提出《衍生金融工具：實(shí)務(wù)與準(zhǔn)則》報(bào)告，首次針對(duì)于做市商及終端用戶整體衍生品管理原則、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、信用風(fēng)險(xiǎn)管理、操作風(fēng)險(xiǎn)管理、會(huì)計(jì)及信息披露的最佳管理實(shí)踐建議20條實(shí)踐準(zhǔn)則。該報(bào)告奠定了目前大宗商品企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)原則，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展和普及，這些準(zhǔn)則不僅沒有過時(shí)，其應(yīng)用范圍逐步拓展，從做市商到終端用戶，從單純的衍生品管理到被對(duì)沖的大宗商品實(shí)物貿(mào)易管理，從單一風(fēng)險(xiǎn)管理模塊到企業(yè)集成一體化的業(yè)務(wù)風(fēng)控系統(tǒng)。

分類	做市商及終端用戶風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐建議
總則	建議1：公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)
估值及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理	建議2：逐日盯市
	建議3：市價(jià)估值模型
	建議4：盈虧構(gòu)成分析
	建議5：量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
	建議6：壓力測(cè)試
	建議7：現(xiàn)金流預(yù)測(cè)
	建議8：獨(dú)立的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理職能
	建議9：終端用戶風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐
信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及管理	建議10：量化信用敞口
	建議11：信用敞口匯總分析
	建議12：獨(dú)立的信用風(fēng)險(xiǎn)管理職能
	建議13：交易對(duì)家主協(xié)議
	建議14：使用信用增強(qiáng)工具
法律效力	建議15: 合約條款法律效力
信息系統(tǒng)，執(zhí)行過程及控制	建議16: 專業(yè)人才
	建議17: 信息系統(tǒng)
	建議18: 交易授權(quán)
會(huì)計(jì)處理及信息披露	建議19: 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則
會(huì)計(jì)處理及信息披露	建議20: 信息披露

表1 G30金融衍生品小組《衍生金融工具：實(shí)務(wù)與準(zhǔn)則》20條建議

中國(guó)從事大宗商品進(jìn)口貿(mào)易的中央企業(yè)，較早參與到國(guó)際期貨市場(chǎng)，總體上較好的發(fā)揮衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值，保障穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，但也曾發(fā)生過2004年中航油衍生品交易巨虧、2008年中信泰富外匯衍生品巨虧、2008年國(guó)航和東航衍生品巨虧、2019年聯(lián)合石化衍生品巨虧等事件。2020年初，國(guó)資委出臺(tái)8號(hào)文，提出了“金融衍生品業(yè)務(wù)與實(shí)貨盈虧進(jìn)行綜合評(píng)判”、“采用定量及定性的方法，及時(shí)識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”、“授權(quán)應(yīng)當(dāng)明確有交易權(quán)限的人員名單、交易品種和額度”以及“商品類衍生業(yè)務(wù)保值規(guī)模不超過年度實(shí)貨經(jīng)營(yíng)規(guī)模的90%”，“衍生品時(shí)點(diǎn)凈持倉(cāng)與對(duì)應(yīng)實(shí)貨風(fēng)險(xiǎn)敞口”等實(shí)貨、期紙貨綜合量化監(jiān)管要求。作為中央企業(yè)實(shí)際出資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為央企參與境內(nèi)外衍生品市場(chǎng)明確了業(yè)務(wù)操作與風(fēng)險(xiǎn)管控的框架。監(jiān)管要求是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的底線，而深度的風(fēng)險(xiǎn)分析和強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，能夠?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)決策提供支持，提升經(jīng)營(yíng)效益規(guī)避未知及顛覆性風(fēng)險(xiǎn)，是大宗商品企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

本人在過去10年間曾就職于大型原油貿(mào)易央企，參與實(shí)際的大宗商品實(shí)物貿(mào)易交易、執(zhí)行、結(jié)算、市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)管理；目前就職于ENUIT大宗商品貿(mào)易及風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)（CTRM）供應(yīng)商，主導(dǎo)或參與過國(guó)內(nèi)及海外多個(gè)大中型能源、金屬貿(mào)易商、生產(chǎn)企業(yè)CTRM系統(tǒng)實(shí)施和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理變革項(xiàng)目并參與公司CTRM系統(tǒng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，與業(yè)內(nèi)專家進(jìn)行了廣泛、深入的交流。通過對(duì)比國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)際領(lǐng)先大宗商品經(jīng)營(yíng)企業(yè)實(shí)踐，以G30《衍生金融工具：實(shí)務(wù)與準(zhǔn)則》為參考，在大宗商品領(lǐng)域市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行解讀和擴(kuò)展，拋磚引玉提出了大宗商品企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐8條建議，致力于在當(dāng)前數(shù)字化管理的大背景下，在滿足監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，幫助企業(yè)進(jìn)行深度風(fēng)險(xiǎn)分析，為經(jīng)營(yíng)決策提供數(shù)據(jù)支持。當(dāng)然，不同企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好、發(fā)展階段差異較大關(guān)注點(diǎn)也多有不同，相同原則落地細(xì)節(jié)也會(huì)有很大差異，希望能夠與業(yè)內(nèi)同仁深入切磋交流互相啟發(fā)，共同促進(jìn)國(guó)內(nèi)大宗商品企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐。

建議1：公司管理層的風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)

公司董事會(huì)應(yīng)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，負(fù)責(zé)制定、審核并批準(zhǔn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理政策框架。風(fēng)險(xiǎn)管理政策構(gòu)成通常包括：風(fēng)險(xiǎn)管理的愿景使命聲明，公司風(fēng)險(xiǎn)管理治理架構(gòu)及職責(zé)描述，定義風(fēng)險(xiǎn)類型，定義風(fēng)險(xiǎn)偏好及容忍度，交易授權(quán)（品種/期限/對(duì)家/業(yè)務(wù)模式等），市場(chǎng)/信用/操作風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)限額體系，遠(yuǎn)期價(jià)格曲線體系及市場(chǎng)數(shù)據(jù)，新產(chǎn)品、新模式和模型審查及有效性測(cè)試，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告要求，合規(guī)/業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)管理，政策啟用、修訂、違規(guī)處理等。

首席風(fēng)險(xiǎn)官及月度風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)議，負(fù)責(zé)在風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)授權(quán)下執(zhí)行日常風(fēng)險(xiǎn)管理，制定并優(yōu)化各類管理制度及標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)操作流程，討論并審議公司經(jīng)營(yíng)中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)課題，如：審核風(fēng)險(xiǎn)限額調(diào)整申請(qǐng)，審核限額違規(guī)情況、交易錄入錯(cuò)誤統(tǒng)計(jì)，審核市場(chǎng)、信用、操作風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控報(bào)告，審核內(nèi)控流程和操作事故，審核新的業(yè)務(wù)模式、交易工具，審核模型回測(cè)、壓力測(cè)試報(bào)告等。

風(fēng)險(xiǎn)管理部門，獨(dú)立于業(yè)務(wù)部門，能夠直接向風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)議或董事會(huì)匯報(bào)，并履行以下職責(zé)：

· 制定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額，并持續(xù)監(jiān)控對(duì)應(yīng)的交易和頭寸，處理違規(guī)事項(xiàng)（建議4）。

· 設(shè)計(jì)壓力測(cè)試場(chǎng)景，測(cè)量極端市場(chǎng)條件下，對(duì)投資組合的沖擊（建議5）。

· 設(shè)計(jì)盈虧分解報(bào)告，量化不同風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的盈虧貢獻(xiàn)；計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（建議3、4）。

·根據(jù)實(shí)際投資組合盈虧波動(dòng)回測(cè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值指標(biāo)。

·審閱批準(zhǔn)前臺(tái)遠(yuǎn)期價(jià)格曲線、定價(jià)模型和后臺(tái)估值系統(tǒng)，必要時(shí)開發(fā)對(duì)賬程序，以便在與前臺(tái)和后臺(tái)使用不同系統(tǒng)時(shí)對(duì)賬。

圖2 大宗商品風(fēng)險(xiǎn)管理框架示例

建議2：建立逐日盯市制度及遠(yuǎn)期價(jià)格曲線體系

大宗商品企業(yè)應(yīng)對(duì)所持有的實(shí)貨合同、庫(kù)存、期紙貨衍生品交易按照當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)行估值（盯市場(chǎng)/盯模型），從風(fēng)控的角度，估值頻率不低于每日一次。

流動(dòng)性較好的衍生品可以按照市場(chǎng)買賣中間價(jià)進(jìn)行估值，也可以保守一些多頭按賣價(jià)空頭按買價(jià)進(jìn)行估值。必要時(shí)考慮未來潛在成本可以扣減特定價(jià)格調(diào)整，例如對(duì)家預(yù)期信用損失、平倉(cāng)成本、投融資成本、管理成本等。

貼現(xiàn)。付款時(shí)點(diǎn)發(fā)生在未來的場(chǎng)外合約、實(shí)貨合約，應(yīng)采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模式進(jìn)行定價(jià)。目前國(guó)內(nèi)大宗商品企業(yè)通常關(guān)注較短期的合約估值，近似省略該步驟。

期權(quán)定價(jià)。國(guó)內(nèi)用戶通常習(xí)慣或?qū)徲?jì)要求交易內(nèi)部估值與經(jīng)紀(jì)商報(bào)告完全一致。如果只是處理簡(jiǎn)單期貨、掉期合約，通常問題不大，但涉及期權(quán)等衍生品，由于合約流動(dòng)性較低，未必有最新的市場(chǎng)價(jià)格，即使有也未必有代表性，需要通過內(nèi)部期權(quán)估值模型定價(jià)。

地區(qū)定價(jià)?？鐕?guó)經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)，例如其新加坡辦公室和倫敦辦公室存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，而如果采用按照地區(qū)收盤價(jià)盯市，當(dāng)日內(nèi)波動(dòng)較大時(shí)，從賬面上看雖然公司整體不存在頭寸，但每日存在較大的盈虧。一種解決的辦法是構(gòu)建公司整體的遠(yuǎn)期價(jià)格曲線體系，將市場(chǎng)價(jià)格按照模型統(tǒng)一到相同時(shí)點(diǎn)上，此時(shí)內(nèi)部估值結(jié)果與經(jīng)紀(jì)商所提供的結(jié)果也有差異。當(dāng)然如果頭寸以某一地區(qū)為主，或價(jià)格波動(dòng)不大，則可以考慮以地區(qū)收盤價(jià)分別盯市。

實(shí)貨合約盯市。國(guó)內(nèi)大宗商品企業(yè)通常只是在買賣都已達(dá)成時(shí)一起合并計(jì)算盈虧，而在只有采購(gòu)或銷售時(shí)不做盯市。該方法有較大的局限性。實(shí)貨合同的盯市邏輯與期貨交易類似，每筆實(shí)貨合同其本質(zhì)是現(xiàn)金流和實(shí)貨商品的互換，應(yīng)對(duì)這兩部分分別盯市，并得到最終盈虧。其中現(xiàn)金流部分是由合同約定的，例如固定價(jià)、點(diǎn)價(jià)、均價(jià)、品質(zhì)計(jì)價(jià)公式等；實(shí)貨商品部分應(yīng)由風(fēng)險(xiǎn)中臺(tái)與業(yè)務(wù)前臺(tái)共同搭建該商品在某特定定價(jià)區(qū)域的遠(yuǎn)期價(jià)格曲線，用于對(duì)實(shí)物商品進(jìn)行盯市。

盯市值(MtM)

所有流入資金及商品價(jià)值

所有流出資金及商品價(jià)值

商品在某區(qū)域的遠(yuǎn)期價(jià)格曲線，可以按照基準(zhǔn)指數(shù)（例如期貨合約）+品質(zhì)價(jià)差+地點(diǎn)價(jià)差的方式構(gòu)建。通常遠(yuǎn)期價(jià)格曲線搭建并不唯一，但成熟有效的遠(yuǎn)期價(jià)格曲線體系應(yīng)同時(shí)滿足：1）所用基準(zhǔn)及價(jià)差指數(shù)流動(dòng)性較好，市場(chǎng)價(jià)格可以獲得；2）價(jià)格曲線分解應(yīng)在企業(yè)理解更透徹的市場(chǎng)，便于業(yè)務(wù)對(duì)沖管理相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)敞口。構(gòu)建遠(yuǎn)期價(jià)格曲線體系是一項(xiàng)繁瑣的工作，但可以幫助企業(yè)更好的對(duì)所持有的庫(kù)存進(jìn)行估值定價(jià)，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)沖，值得大宗商品企業(yè)花精力做好。通常業(yè)務(wù)部門對(duì)品種定價(jià)理解更加深刻，建議由業(yè)務(wù)部門提出估值遠(yuǎn)期價(jià)格曲線邏輯，風(fēng)險(xiǎn)部門驗(yàn)證并采集相應(yīng)價(jià)格進(jìn)行盯市。

建議3：分析盈虧構(gòu)成

盈虧同源，該源頭就是所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)每日對(duì)其所持有實(shí)貨、期紙貨盯市，則有必要對(duì)每日盯市值變動(dòng)即日間盈虧的構(gòu)成進(jìn)行分析，理解其具體是由哪些業(yè)務(wù)操作或風(fēng)險(xiǎn)因素產(chǎn)生的。該分析可以幫助風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理、交易員驗(yàn)證系統(tǒng)盈虧結(jié)果是否符合預(yù)期，也有助于高層管理人員理解公司整體、業(yè)務(wù)單元甚至個(gè)別交易員當(dāng)日盈虧所對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)操作和大類風(fēng)險(xiǎn)敞口。以下是單日盈虧的計(jì)算以及單日盈虧結(jié)構(gòu)分析的邏輯，結(jié)構(gòu)劃分有一些經(jīng)驗(yàn)方法但也并不唯一，通常會(huì)要求結(jié)構(gòu)分解后，未解釋盈虧低于單日盈虧的10%，以便能夠把握盈虧變動(dòng)的主要部分。如果某種分解方式未能達(dá)到該要求，則需要對(duì)未解釋部分進(jìn)一步分析分解。

單日盈虧DailyPNL = 以基準(zhǔn)幣種計(jì)算的當(dāng)日盯市值-以基準(zhǔn)幣種計(jì)算的前一日盯市值

單日盈虧DailyPNL = 風(fēng)險(xiǎn)敞口盈虧+合同狀態(tài)變動(dòng)盈虧+調(diào)度執(zhí)行盈虧+未解釋盈虧

期間累計(jì)盈虧通常的分解是采用已實(shí)現(xiàn)盈虧+浮動(dòng)盈虧。風(fēng)險(xiǎn)部門每日?qǐng)?bào)告已實(shí)現(xiàn)盈虧和浮動(dòng)盈虧，而財(cái)務(wù)部會(huì)在月底記賬后報(bào)告當(dāng)月已實(shí)現(xiàn)盈虧。原則上風(fēng)險(xiǎn)部門當(dāng)日?qǐng)?bào)告的已實(shí)現(xiàn)盈虧應(yīng)與財(cái)務(wù)部已實(shí)現(xiàn)盈虧一致。如果由于種種原因存在不一致的情況，則需要風(fēng)險(xiǎn)部門與財(cái)務(wù)部門進(jìn)行月底財(cái)務(wù)對(duì)賬，找出可解釋的盈虧差異點(diǎn)。

建議4：測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)限額

大宗商品企業(yè)應(yīng)對(duì)各業(yè)務(wù)單元采用統(tǒng)一的指標(biāo)衡量其所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行比較監(jiān)控。

·市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最佳度量指標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR），該指標(biāo)是用于衡量正常市場(chǎng)情況下，投資組合在特定置信概率、特定持有期內(nèi)的最大可能損失。

·市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成應(yīng)考慮以下希臘字母敞口期限結(jié)構(gòu)，包括：Delta（市場(chǎng)價(jià)格/外匯/運(yùn)輸指數(shù)等敞口）、Gamma（凸性，價(jià)格變動(dòng)二階敞口）、Vega（波動(dòng)率敞口）、Theta（時(shí)間衰減敞口）、Rho（利率敞口）、基差或相關(guān)性敞口。

希臘字母敞口是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量的基礎(chǔ)，通常由每筆交易分解匯總而成。得到各類敞口數(shù)值后，基于歷史價(jià)格、波動(dòng)率、相關(guān)性等市場(chǎng)參數(shù)可以計(jì)算公司的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR。應(yīng)用VaR指標(biāo)存在以下優(yōu)勢(shì)：

1）采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和語(yǔ)言考慮多種商品風(fēng)險(xiǎn)，屏蔽了不同商品、不同敞口類型的特性差異，便于高層橫向量化比較所有業(yè)務(wù)指標(biāo)，預(yù)測(cè)潛在最大損失；

2）考慮了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度的影響。以原油為例，價(jià)格最高時(shí)曾達(dá)到148美元/桶，低的時(shí)候30美元/桶也有，同樣變動(dòng)1%，絕對(duì)值變動(dòng)差異很大，同一品種相同持倉(cāng)在不同市場(chǎng)情況下的盈虧風(fēng)險(xiǎn)不同。

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR指標(biāo)可以用于以下多種場(chǎng)景：

1）設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)限額。例如貿(mào)易公司通?？梢钥紤]將總權(quán)益的5%設(shè)置為公司整體層面單日95%的VaR值限額，并以此為基礎(chǔ)設(shè)置逐級(jí)分解設(shè)置各業(yè)務(wù)單元的VaR值；

2）計(jì)算盈虧/VaR績(jī)效指標(biāo)。通過比率分析，跨業(yè)務(wù)單元比較業(yè)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)“性價(jià)比”，避免業(yè)務(wù)部門為搏業(yè)績(jī)盲目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額框架示例

目前VaR值在國(guó)際大宗商品貿(mào)易公司中基本已成為標(biāo)配；但國(guó)內(nèi)大宗商品企業(yè)雖然對(duì)于采用VaR進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理有很大興趣，但仍少有企業(yè)采用VaR進(jìn)行限額設(shè)置，更多采用持倉(cāng)數(shù)量或名義金額進(jìn)行限額設(shè)置。我們分析原因1）VaR每日計(jì)算基于最新的執(zhí)行數(shù)據(jù)，需要大量市場(chǎng)數(shù)據(jù)，較為依賴系統(tǒng)與模型，而國(guó)內(nèi)普遍信息系統(tǒng)尚未達(dá)到相應(yīng)水平，仍按照部門分別進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，未實(shí)現(xiàn)公司整體的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和比較，需要加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)；2）從業(yè)者對(duì)VaR的概念、計(jì)算邏輯、數(shù)值解讀分析及應(yīng)用邏輯理解不夠深入，包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)報(bào)送要求還是采用持倉(cāng)數(shù)量、名義金額甚至交易明細(xì)而不是真正代表實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的VaR。我們向國(guó)內(nèi)同業(yè)者呼吁進(jìn)一步共同推廣VaR值作為企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)量化的指標(biāo)，理解企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)值而非名義金額。在VaR廣為接受之前，可以通過VaR指標(biāo)反推等效合約頭寸的方式與現(xiàn)行實(shí)踐過渡。

建議5：開展壓力測(cè)試

大宗商品企業(yè)應(yīng)定期評(píng)估其持倉(cāng)組合在不利的市場(chǎng)環(huán)境中組合盈虧情況。所選擇的壓力場(chǎng)景應(yīng)能夠體現(xiàn)歷史事實(shí)，同時(shí)有一定的未來發(fā)生概率（例如極端市場(chǎng)價(jià)格、波動(dòng)率飆升、相關(guān)性中斷、流動(dòng)性枯竭、頭寸集中、信用緊縮等），并根據(jù)壓力測(cè)試結(jié)果制定應(yīng)急預(yù)案。

VaR值指標(biāo)是在正常市場(chǎng)情況下的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，而壓力測(cè)試則可以測(cè)算極端情況下公司或投資組合的損失。壓力測(cè)試場(chǎng)景可以由業(yè)務(wù)人員或風(fēng)險(xiǎn)部門群策群智發(fā)掘識(shí)別并提交風(fēng)險(xiǎn)會(huì)議批準(zhǔn)。壓力測(cè)試的頻率可以定期（如每周）進(jìn)行并在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)增加測(cè)試頻率。和VaR限額類似，公司也應(yīng)該設(shè)置壓力測(cè)試限額，當(dāng)測(cè)試結(jié)果超出限額時(shí)，應(yīng)能夠影響業(yè)務(wù)人員消減持倉(cāng)或?qū)_特定頭寸。保障在極端市場(chǎng)情況下，公司能夠持續(xù)生存和經(jīng)營(yíng)。

建議6：定期預(yù)測(cè)資金流

大宗商品企業(yè)應(yīng)定期對(duì)實(shí)貨、衍生品組合未來的資金流需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，以便合理規(guī)劃企業(yè)資金流收支。預(yù)測(cè)的頻率可由業(yè)務(wù)策略本質(zhì)和收支錯(cuò)配的規(guī)模確定，預(yù)測(cè)的維度包括法人、時(shí)間、幣種等，預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)考慮合同解約條款、保證金收支等內(nèi)容。實(shí)貨和套期保值的期貨或場(chǎng)外衍生品資金流收支時(shí)點(diǎn)有較大差異，衍生品合約還隨時(shí)可能產(chǎn)生保證金收支需求，往往造成資金收支錯(cuò)配。因此企業(yè)整體套保對(duì)沖規(guī)模應(yīng)充分考慮企業(yè)資金承受能力，已持倉(cāng)的衍生品合約也需要定期進(jìn)行保證金壓力測(cè)試（期貨保證金計(jì)算很難和交易所計(jì)算完全一致，但可以提供一個(gè)大致的估算，以便提前準(zhǔn)備保證金）。國(guó)際領(lǐng)先的大宗商品企業(yè)也在采用類似于VaR的模型CashflowVaR來進(jìn)行財(cái)務(wù)規(guī)劃，本人在國(guó)內(nèi)尚未見到類似實(shí)踐，值得進(jìn)一步推廣應(yīng)用，以量化管理資金流風(fēng)險(xiǎn)。

建議7：集成系統(tǒng)、管理數(shù)據(jù)、完善模型

大宗商品貿(mào)易企業(yè)應(yīng)根據(jù)其業(yè)務(wù)模式復(fù)雜度、業(yè)務(wù)規(guī)模選擇合適的信息系統(tǒng)。供應(yīng)鏈執(zhí)行是業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)管理是上層建筑。系統(tǒng)應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)貨、衍生品合約條款錄入、交易/行情數(shù)據(jù)采集、物流調(diào)度執(zhí)行、庫(kù)存管理、費(fèi)用管理、開票結(jié)算、成本管理、資金/票據(jù)收付、會(huì)計(jì)憑證生成等功能，在此基礎(chǔ)上能夠支持VaR、壓力測(cè)試、即期信用敞口、遠(yuǎn)期信用敞口等先進(jìn)有效的量化模型，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額設(shè)置和敞口監(jiān)控，信用風(fēng)險(xiǎn)限額設(shè)置和敞口監(jiān)控、抵押品管理，并通過權(quán)限控制、審計(jì)日志、流程控制邏輯管理操作風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)大宗商品企業(yè)還多數(shù)采用ERP進(jìn)行管理，ERP最主要應(yīng)用于生產(chǎn)制造類企業(yè)進(jìn)行物料管理、生產(chǎn)調(diào)度等，而國(guó)際上的大宗商品企業(yè)會(huì)采用CTRM系統(tǒng)來管理大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)。成熟的CTRM系統(tǒng)一般可以實(shí)現(xiàn)以上實(shí)踐要求，并通過接口的方式與資訊系統(tǒng)、OA系統(tǒng)、資金系統(tǒng)、總賬系統(tǒng)等集成。理想情況下信息系統(tǒng)之間能夠通過統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)相互集成，避免數(shù)據(jù)落地及重復(fù)錄入，提升操作效率降低人工錯(cuò)誤。隨著技術(shù)進(jìn)步客戶需求的融合，CTRM借鑒引入ERP的部分設(shè)計(jì)理念，以更好地融合和替代ERP系統(tǒng)也成為行業(yè)發(fā)展的一個(gè)趨勢(shì)。

圖4 核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成示例

系統(tǒng)是載體，數(shù)據(jù)才是靈魂，數(shù)據(jù)質(zhì)量直接決定風(fēng)險(xiǎn)管理成敗。大宗商品企業(yè)應(yīng)通過制定數(shù)據(jù)質(zhì)量管理制度和業(yè)務(wù)流程，對(duì)各崗位錄入數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤率和時(shí)效性進(jìn)行考核，并可以要求對(duì)外的單據(jù)、收付款等流程從系統(tǒng)而非線下手工臺(tái)賬出；通過前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)及外部對(duì)賬，控制操作風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)較高的數(shù)據(jù)質(zhì)量。

建議8：組建培養(yǎng)專業(yè)團(tuán)隊(duì)

大宗商品的實(shí)貨、期紙貨衍生品業(yè)務(wù)模式靈活多變、交易的產(chǎn)品也紛繁復(fù)雜，企業(yè)可以通過針對(duì)性的培訓(xùn)考試、內(nèi)部輪崗、外部交流培訓(xùn)等方式，幫助從業(yè)人員理解公司業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)和所交易的金融工具特點(diǎn)，并推動(dòng)企業(yè)形成“全員參與、全程監(jiān)控”的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。另外風(fēng)險(xiǎn)管理中會(huì)涉及大量模型和數(shù)據(jù)分析，因此企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)包括高管應(yīng)具有定量分析技能、溝通技能、IT知識(shí)等背景，主要崗位人員應(yīng)具備一定的資質(zhì)認(rèn)證（例如FRM或ERP等），這樣才能夠理解量化模型結(jié)果數(shù)字所代表的內(nèi)涵，并清楚模型背后隱含的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合長(zhǎng)期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與判斷，才能夠形成有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)洞察和決策。

以上我們以G30衍生品小組的《衍生金融工具：實(shí)務(wù)與準(zhǔn)則》文件為基礎(chǔ)，結(jié)合大宗商品貿(mào)易及風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)和項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，我們提出了八條關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐建議，作為大宗商品企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的參考。其中每一條展開來都還有諸多細(xì)節(jié)，未盡之處敬請(qǐng)各位同仁批評(píng)指正。

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關(guān)于大宗商品企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的八個(gè)建議