郭磊系廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事 

報(bào)告摘要

第一，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上有所分化。六大口徑數(shù)據(jù)中，工業(yè)、出口增速較顯著高于前值；固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售、社零、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)則不同程度低于前值。我們猜測(cè)工業(yè)偏高、社零和服務(wù)業(yè)偏低可能一定程度上受假期分布影響，今年4月工作日22天，去年同期工作日20天。從發(fā)電量增速來(lái)看（用電的下游同時(shí)包括生產(chǎn)活動(dòng)和消費(fèi)活動(dòng)），4月略高于3月。綜合來(lái)看，我們理解生產(chǎn)法視角下的總量經(jīng)濟(jì)可能環(huán)比大致穩(wěn)定，這與同期PMI、BCI數(shù)據(jù)的表現(xiàn)亦吻合；支出法視角下存在固定資產(chǎn)投資偏弱、地產(chǎn)銷售偏低等結(jié)構(gòu)性短板。

第二，4月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比為0.97%，為2020年9月以來(lái)新高。除了前述的工作日因素之外，疊加的線索之一是出口改善。4月出口交貨值同比增長(zhǎng)7.3%，大幅好于3月的1.4%和一季度的0.8%；線索之二是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)較強(qiáng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)達(dá)11.3%，大幅高于一季度。從4月單月的工業(yè)品產(chǎn)量同比來(lái)看，可以看到新能源汽車、集成電路均在30%以上，太陽(yáng)能發(fā)電、工業(yè)機(jī)器人在20%以上，光伏電池、金屬切削機(jī)床在10%以上；微型電子計(jì)算機(jī)同比在9.9%，智能手機(jī)產(chǎn)量同比7.0%。傳統(tǒng)產(chǎn)品中，有色金屬增速偏高些，應(yīng)包含新產(chǎn)業(yè)需求的影響；原煤、鋼材、水泥等仍負(fù)增長(zhǎng)。

第三，4月社零季調(diào)環(huán)比為0.03%，屬除2021和2022年以外的4月環(huán)比低點(diǎn)。除了前述的工作日因素之外，疊加的一個(gè)線索是汽車零售偏弱，除汽車之外的社零同比為3.2%（前值3.9%）。同比負(fù)增長(zhǎng)的主要是汽車、裝潢、文化辦公用品、化妝品，表觀增速相對(duì)較快的是糧油食品、煙酒、體育娛樂(lè)用品、通訊器材。其中汽車包含行業(yè)特征的影響，乘聯(lián)會(huì)指出“價(jià)格不穩(wěn)等因素導(dǎo)致消費(fèi)者觀望氣氛濃重”；裝潢反映地產(chǎn)銷售低位；文化辦公用品一直延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，應(yīng)和財(cái)政壓縮一般支出、以及企業(yè)控制成本有關(guān)；化妝品趨勢(shì)低增疊加單月基數(shù)抬高。體育娛樂(lè)用品延續(xù)去年的高增速，應(yīng)與疫后相關(guān)消費(fèi)的逐年修復(fù)有關(guān)，運(yùn)動(dòng)健身的消費(fèi)潮流也存在一定影響。

第四，4月固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比為-0.03%，單月同比為3.6%，均相對(duì)偏弱。其中制造業(yè)投資增速偏高，對(duì)整體有一定支撐，應(yīng)和地方擴(kuò)大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局有一定關(guān)系；地產(chǎn)投資徘徊在-10%左右的低位，繼續(xù)形成拖累，統(tǒng)計(jì)局指出扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的全國(guó)固定資產(chǎn)投資前4個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)8.9%；基建增速大致中性，但單月增速較一季度有所放緩，所以對(duì)月度數(shù)據(jù)也是一個(gè)拖累項(xiàng)。從這一結(jié)構(gòu)看，穩(wěn)基建（加快形成實(shí)物工作量）、托地產(chǎn)（穩(wěn)定銷售和施工交付）具有必要性。

第五，4月地產(chǎn)系指標(biāo)好壞參半。新開(kāi)工、施工、竣工同比增速均較前值有所好轉(zhuǎn)，顯示前期穩(wěn)定地產(chǎn)融資等政策具備一定效果；但不利的一是銷售面積的單月同比跌幅仍在擴(kuò)大；二是新開(kāi)工和竣工增速仍在較低區(qū)間；三是投資完成額在增速上沒(méi)有變化。政治局會(huì)議“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)、優(yōu)化增量住房的政策措施”具備必要性和緊迫性。

第六，5月17日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“深刻認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)工作的人民性、政治性”、“扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作”。同日央行等部門祭出取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限、下調(diào)公積金貸款利率、調(diào)整首套和二套房貸最低首付比例、設(shè)立保障性住房再貸款等一系列組合拳。我們理解這一系列政策對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)具有重要意義，去年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)特征顯示，名義增長(zhǎng)率是宏觀面的關(guān)鍵。比如今年一季度，建筑業(yè)約束量?jī)r(jià)，GDP實(shí)際增長(zhǎng)率同比至5.3%，但名義增長(zhǎng)率同比為4.2%。地產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生的需求缺口影響價(jià)格水平及名義增長(zhǎng)。穩(wěn)定地產(chǎn)不僅有助于降低經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，亦有利于名義增長(zhǎng)中樞向均衡水平回歸。

第七，簡(jiǎn)單來(lái)看目前宏觀面，我們可以總結(jié)為“量基本穩(wěn)定+價(jià)溫和回升+關(guān)鍵領(lǐng)域政策調(diào)整”，這有助于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)?；乜茨瓿跻詠?lái)的資產(chǎn)定價(jià)，萬(wàn)得全A指數(shù)的低點(diǎn)在2月5日，10年期國(guó)債收益率的低點(diǎn)在4月23日，其中關(guān)鍵拐點(diǎn)均包含政策信號(hào)，包括2月監(jiān)管一系列組合拳穩(wěn)定股票市場(chǎng)預(yù)期，4月央行提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)。往后看，基本面線索可能會(huì)更為重要，包括廣義財(cái)政節(jié)奏的加快、地產(chǎn)銷售可能出現(xiàn)的好轉(zhuǎn)、一般物價(jià)和工業(yè)價(jià)格中樞的上行等，其斜率將是下一階段定價(jià)的關(guān)鍵。

正文

4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)上有所分化。六大口徑數(shù)據(jù)中，工業(yè)、出口增速較顯著高于前值；固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)銷售、社零、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)則不同程度低于前值。我們猜測(cè)工業(yè)偏高、社零和服務(wù)業(yè)偏低可能一定程度上受假期分布影響，今年4月工作日22天，去年同期工作日20天。從發(fā)電量增速來(lái)看（用電的下游同時(shí)包括生產(chǎn)活動(dòng)和消費(fèi)活動(dòng)），4月略高于3月。綜合來(lái)看，我們理解生產(chǎn)法視角下的總量經(jīng)濟(jì)可能環(huán)比大致穩(wěn)定，這與同期PMI、BCI數(shù)據(jù)的表現(xiàn)亦吻合；支出法視角下存在固定資產(chǎn)投資偏弱、地產(chǎn)銷售偏低等結(jié)構(gòu)性短板。

4月工業(yè)增加值同比6.7%，顯著高于前值的4.5%；出口同比1.5%，顯著高于前值的-7.5%；社零同比2.3%，低于前值的3.1%；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比3.5%，低于前值的5.0%。房地產(chǎn)銷售面積同比-22.9%，低于前值的-18.3%。

4月發(fā)電量同比為3.1%，略高于3月的2.8%。

4月BCI為51.9，略低于3月的52.1，略高于一季度均值的51.6（見(jiàn)報(bào)告《從4月BCI數(shù)據(jù)看基本面邊際特征》）。2024年4月PMI為50.4，環(huán)比下降0.4個(gè)點(diǎn)，大致符合季節(jié)性。2020-2023年4月環(huán)比在-0.8至-2.7個(gè)點(diǎn)，均值為-1.7個(gè)點(diǎn)。2016-2019年環(huán)比均值為-0.3個(gè)點(diǎn)（見(jiàn)報(bào)告《量基本穩(wěn)定，價(jià)觸底回升：4月PMI簡(jiǎn)評(píng)》）。

4月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比為0.97%，為2020年9月以來(lái)新高。除了前述的工作日因素之外，疊加的線索之一是出口改善。4月出口交貨值同比增長(zhǎng)7.3%，大幅好于3月的1.4%和一季度的0.8%；線索之二是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)較強(qiáng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)達(dá)11.3%，大幅高于一季度。從4月單月的工業(yè)品產(chǎn)量同比來(lái)看，可以看到新能源汽車、集成電路均在30%以上，太陽(yáng)能發(fā)電、工業(yè)機(jī)器人在20%以上，光伏電池、金屬切削機(jī)床在10%以上；微型電子計(jì)算機(jī)同比在9.9%，智能手機(jī)產(chǎn)量同比7.0%。傳統(tǒng)產(chǎn)品中，有色金屬增速偏高些，應(yīng)包含新產(chǎn)業(yè)需求的影響；原煤、鋼材、水泥等仍負(fù)增長(zhǎng)。

4月新能源汽車產(chǎn)量同比39.2%（前值33.5%）；集成電路產(chǎn)量同比31.9%（前值28.4%）；太陽(yáng)能發(fā)電量同比21.4%（前值15.8%）；工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比25.9%（前值6.6%）；光伏電池產(chǎn)量同比11.1%（前值28.7%）；金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比11.1%（前值-6.3%）；微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量同比9.9%（前值-2.0%）；智能手機(jī)產(chǎn)量同比7.0%（前值-1.2%）。

相對(duì)偏弱的主要是傳統(tǒng)產(chǎn)品。4月粗鋼產(chǎn)量同比-7.2%（前值-7.8%）、鋼材產(chǎn)量同比-1.6%（前值0.1%）、水泥產(chǎn)量同比-8.6%（前值-22.0%）、玻璃產(chǎn)量同比3.7%（前值9.6%）、原煤產(chǎn)量同比-2.9%（前值-4.2%）。有色金屬相對(duì)穩(wěn)定，4月產(chǎn)量同比7.0%（前值7.1%）。

4月社零季調(diào)環(huán)比為0.03%，屬除2021和2022年以外的4月環(huán)比低點(diǎn)。除了前述的工作日因素之外，疊加的一個(gè)線索是汽車零售偏弱，除汽車之外的社零同比為3.2%（前值3.9%）。同比負(fù)增長(zhǎng)的主要是汽車、裝潢、文化辦公用品、化妝品，表觀增速相對(duì)較快的是糧油食品、煙酒、體育娛樂(lè)用品、通訊器材。其中汽車包含行業(yè)特征的影響，乘聯(lián)會(huì)指出“價(jià)格不穩(wěn)等因素導(dǎo)致消費(fèi)者觀望氣氛濃重”；裝潢反映地產(chǎn)銷售低位；文化辦公用品一直延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，應(yīng)和財(cái)政壓縮一般支出、以及企業(yè)控制成本有關(guān)；化妝品趨勢(shì)低增疊加單月基數(shù)抬高。體育娛樂(lè)用品延續(xù)去年的高增速，應(yīng)與疫后相關(guān)消費(fèi)的逐年修復(fù)有關(guān)，運(yùn)動(dòng)健身的消費(fèi)潮流也存在一定影響。

4月表觀增速較快的主要是糧油食品（同比8.5%，前值11.0%）、煙酒（同比8.4%，前值9.4%）、體育娛樂(lè)用品（同比12.7%，前值19.3%）、通訊器材（同比13.3%，前值7.2%）。

4月表現(xiàn)增速較低的主要是汽車（同比-5.6%，前值-3.7%）、建筑及裝潢材料（同比-4.5%，前值2.8%）、文化辦公用品（同比-4.4%，前值-6.6%）、化妝品（同比-2.7%，前值2.2%）。

4月固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比為-0.03%，單月同比為3.6%，均相對(duì)偏弱。其中制造業(yè)投資增速偏高，對(duì)整體有一定支撐，應(yīng)和地方擴(kuò)大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)布局有一定關(guān)系；地產(chǎn)投資徘徊在-10%左右的低位，繼續(xù)形成拖累，統(tǒng)計(jì)局指出扣除房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的全國(guó)固定資產(chǎn)投資前4個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)8.9%；基建增速大致中性，但單月增速較一季度有所放緩，所以對(duì)月度數(shù)據(jù)也是一個(gè)拖累項(xiàng)。從這一結(jié)構(gòu)看，穩(wěn)基建（加快形成實(shí)物工作量）、托地產(chǎn)（穩(wěn)定銷售和施工交付）具有必要性。

4月固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比-0.03%，為去年7月以來(lái)非春節(jié)月份首次再度轉(zhuǎn)負(fù)（2024年1月為-0.28%）。

4月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)3.6%，低于前值的4.7%和一季度的4.5%。

其中，4月制造業(yè)投資當(dāng)月同比9.3%，低于前值的10.3%；4月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-10.5%，低于前值的-10%；大口徑基建投資同比增長(zhǎng)5.9%，低于前值的8.6%和一季度的8.8%。

4月地產(chǎn)系指標(biāo)好壞參半。新開(kāi)工、施工、竣工同比增速均較前值有所好轉(zhuǎn)，顯示前期穩(wěn)定地產(chǎn)融資等政策具備一定效果；但不利的一是銷售面積的單月同比跌幅仍在擴(kuò)大；二是新開(kāi)工和竣工增速仍在較低區(qū)間；三是投資完成額在增速上沒(méi)有變化。政治局會(huì)議“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)、優(yōu)化增量住房的政策措施”具備必要性和緊迫性。

4月地產(chǎn)投資單月同比-10.5%，略低于前值的-10.0%。

4月新開(kāi)工面積同比-13.9%，好于前值的-25.4%；4月施工面積同比增長(zhǎng)16.5%，好于前值的-16.3%；竣工面積同比-19.1%，好于前值的-21.8%。

4月商品房銷售面積同比-22.9%，低于前值的-18.3%；銷售金額當(dāng)月同比-30.4%，低于前值的-25.9%。

4月到位資金當(dāng)月同比-21.3%，好于前值的-29%；其中，國(guó)內(nèi)貸款-14.4%，低于前值的-6.3%；自籌資金同比增長(zhǎng)5.5%，前值-13.6%；定金及預(yù)收款同比-36.3%，前值-41.5%；個(gè)人按揭貸款同比-35.8%，前值-46.7%。

5月17日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“深刻認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)工作的人民性、政治性”、“扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作”。同日央行等部門祭出取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限、下調(diào)公積金貸款利率、調(diào)整首套和二套房貸最低首付比例、設(shè)立保障性住房再貸款等一系列組合拳。我們理解這一系列政策對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)具有重要意義，去年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)特征顯示，名義增長(zhǎng)率是宏觀面的關(guān)鍵。比如今年一季度，建筑業(yè)約束量?jī)r(jià)，GDP實(shí)際增長(zhǎng)率同比至5.3%，但名義增長(zhǎng)率同比為4.2%。地產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)生的需求缺口影響價(jià)格水平及名義增長(zhǎng)。穩(wěn)定地產(chǎn)不僅有助于降低經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，亦有利于名義增長(zhǎng)中樞向均衡水平回歸。

5月17日，全國(guó)切實(shí)做好保交房工作視頻會(huì)議指出，要“深刻認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)工作的人民性、政治性，繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，打好商品住房爛尾風(fēng)險(xiǎn)處置攻堅(jiān)戰(zhàn)，扎實(shí)推進(jìn)保交房、消化存量商品房等重點(diǎn)工作”、“房地產(chǎn)關(guān)系人民群眾切身利益和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局。當(dāng)前，要著力分類推進(jìn)在建已售難交付商品房項(xiàng)目處置，全力支持應(yīng)續(xù)建項(xiàng)目融資和竣工交付，保障購(gòu)房人合法權(quán)益。相關(guān)地方政府應(yīng)從實(shí)際出發(fā)，酌情以收回、收購(gòu)等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫(kù)存較多城市，政府可以需定購(gòu)，酌情以合理價(jià)格收購(gòu)部分商品房用作保障性住房。要繼續(xù)做好房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范處置，扎實(shí)推進(jìn)保障性住房建設(shè)、城中村改造和平急兩用公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三大工程”。

5月17日，《中國(guó)人民銀行 國(guó)家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款最低首付款比例政策的通知》指出，對(duì)于貸款購(gòu)買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%。

5月17日，《中國(guó)人民銀行關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策的通知》指出，取消全國(guó)層面首套住房和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限。

5月17日，《中國(guó)人民銀行關(guān)于下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率的通知》指出，自2024年5月18日起，下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上首套個(gè)人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個(gè)人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為不低于2.775%和3.325%。

簡(jiǎn)單來(lái)看目前宏觀面，我們可以總結(jié)為“量基本穩(wěn)定+價(jià)溫和回升+關(guān)鍵領(lǐng)域政策調(diào)整”，這有助于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。回看年初以來(lái)的資產(chǎn)定價(jià)，萬(wàn)得全A指數(shù)的低點(diǎn)在2月5日，10年期國(guó)債收益率的低點(diǎn)在4月23日，其中關(guān)鍵拐點(diǎn)均包含政策信號(hào)，包括2月監(jiān)管一系列組合拳穩(wěn)定股票市場(chǎng)預(yù)期，4月央行提示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)。往后看，基本面線索可能會(huì)更為重要，包括廣義財(cái)政節(jié)奏的加快、地產(chǎn)銷售可能出現(xiàn)的好轉(zhuǎn)、一般物價(jià)和工業(yè)價(jià)格中樞的上行等，其斜率將是下一階段定價(jià)的關(guān)鍵。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)個(gè)案信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，供給端的復(fù)雜程度超預(yù)期，需求端下行壓力超預(yù)期，傳統(tǒng)行業(yè)供給收縮過(guò)快，平減指數(shù)抬升過(guò)程不及預(yù)期

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