（樓繼偉：著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)財(cái)政部原部長(zhǎng)）

未來(lái)一年，是防范金融危機(jī)的關(guān)鍵一年

樓繼偉 | 文

受一系列負(fù)面因素制約，目前全球經(jīng)濟(jì)正處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。這些制約因素主要包括五個(gè)方面：

第一，從五年前開(kāi)始，逆全球化思潮泛濫，民粹主義、民族主義、保護(hù)主義在全球興起。

全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈正在重構(gòu)，不再按照比較效益原則配置，這損失效率、不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第二，世紀(jì)疫情爆發(fā)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)都從供給和需求兩端造成打壓。雖然新冠疫情已經(jīng)不再作為國(guó)際衛(wèi)生事件，但三年產(chǎn)生的疤痕效應(yīng)是嚴(yán)重的。

第三，俄烏沖突爆發(fā)到現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)一年半，造成全球能源和糧食供應(yīng)緊張，價(jià)格高企，對(duì)全球通貨膨脹起到了推動(dòng)作用。目前能源價(jià)格逐步回落，但核心通脹率回歸到正常，需要一個(gè)過(guò)程。

第四，從2020 年開(kāi)始?xì)W美各國(guó)都采取了史無(wú)前例的擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，避免了經(jīng)濟(jì)衰退。但通貨膨脹快速攀升。2022 年3 月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行相繼快速加息，通貨膨脹率逐步回落，但也延緩了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程。

第五，當(dāng)今世界，中美關(guān)系是最重要的雙邊關(guān)系。比較長(zhǎng)的時(shí)期，中美是競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系。五年前中美關(guān)系出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，從競(jìng)爭(zhēng)合作轉(zhuǎn)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。最近中美成立經(jīng)濟(jì)和金融兩個(gè)工作組，希望能建立起有效的溝通機(jī)制。

以上提到這些負(fù)面因素，有些屬于長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的，需要長(zhǎng)周期化解，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依靠逆周期中短期調(diào)節(jié)政策。近一年半以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)消減財(cái)政政策擴(kuò)張力度，收緊貨幣政策，在控制高通脹和防止經(jīng)濟(jì)衰退之問(wèn)，進(jìn)行兩難選擇。目前己產(chǎn)生了一定的的效果。通脹已經(jīng)開(kāi)始下降，經(jīng)濟(jì)并未陷入衰退，但歐洲因結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)，陷入衰退的可能性相對(duì)大一些。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況同發(fā)達(dá)國(guó)家不同。在疫情期問(wèn)，中國(guó)沒(méi)有采取發(fā)達(dá)國(guó)家那樣激進(jìn)的財(cái)政政策，貨幣政策擴(kuò)張的力度也遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家。今年經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)性階段，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 5.5%。但也面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，特別是房地產(chǎn)投資和銷售不足，地方隱性債務(wù)需要逐步消化。

二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期， 7月、8月宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)邊際改善。目前已采取一些措施，例如，加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性支持，降低購(gòu)房者利息負(fù)擔(dān)，地方隱性債務(wù)由省級(jí)統(tǒng)一化解，國(guó)家分配一定數(shù)量的置換債額度給予支持，等等。這些問(wèn)題是一定時(shí)間的積累，解決問(wèn)題還需要一個(gè)過(guò)程。

總之，我對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度。

全球通脹、債務(wù)危機(jī)會(huì)否引發(fā)新一輪金融危機(jī)？對(duì)于這一主題我分兩個(gè)方面分析。一是金融監(jiān)管框架的有效性。二是高通脹對(duì)金融危機(jī)的影響。

相對(duì)穩(wěn)定的金融監(jiān)管框架已經(jīng)建立

金融監(jiān)管體系的改進(jìn)通常由危機(jī)觸發(fā)，以防范類似的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)再度爆發(fā)。但經(jīng)濟(jì)金融生態(tài)不斷演進(jìn)，難免產(chǎn)生新的危機(jī)，推動(dòng)金融監(jiān)管體系進(jìn)一步改進(jìn)。這是一個(gè)循環(huán)演進(jìn)不斷優(yōu)化的過(guò)程。我重點(diǎn)分析中美兩國(guó)的情況。

美國(guó)長(zhǎng)期奉行金融自由主義，對(duì)加強(qiáng)金融監(jiān)管很難形成共識(shí)。本世紀(jì)初，商業(yè)銀行將高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)貸款證券化，而且未做任何風(fēng)險(xiǎn)留存流入金融市場(chǎng)，疊加各種衍生工具加杠桿，最終導(dǎo)致 2008 年金融危機(jī)。同時(shí)系統(tǒng)性危機(jī)也促成共識(shí)，經(jīng)過(guò)一年多時(shí)間的多輪妥協(xié)，多德-弗蘭克法案得以通過(guò)，為保護(hù)納稅人和消費(fèi)者利益，防止金融危機(jī)再次發(fā)生，建立起監(jiān)管架構(gòu)。

中國(guó)與美國(guó)不同，是以間接金融為主，金融資產(chǎn)集中于商業(yè)銀行，但長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)利率進(jìn)行管制，對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管薄弱。2013 年后，銀行為了獲得高利潤(rùn)，通過(guò)各種辦法將資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)出表，催生出各種類型的“影子銀行”，實(shí)為“銀行的影子”，推出的金融資產(chǎn)主要是“高息剛兌” 產(chǎn)品。房地產(chǎn)價(jià)格高企和地方隱性債務(wù)擴(kuò)大有更為深刻的原因，但這些“高息剛兌”產(chǎn)品也起到了推波助瀾的作用。2015 年底中央陸續(xù)提出經(jīng)濟(jì)去杠桿、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，金融回歸本源為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的底線。在此之后，2018 年資產(chǎn)管理新規(guī)正式實(shí)施。這是多個(gè)監(jiān)管部門共同擬定的監(jiān)管框架，解決了以往監(jiān)管不協(xié)調(diào)，出現(xiàn)監(jiān)管套利問(wèn)題。新規(guī)要求銀行的資產(chǎn)必須撤出理財(cái)資產(chǎn)，銀行設(shè)立的資產(chǎn)管理部門必須子公司化，同商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離。理財(cái)資產(chǎn)必須凈值化，不得新發(fā)行“高息剛兌”產(chǎn)品。還規(guī)定了三年的過(guò)渡期，防止在化解風(fēng)險(xiǎn)時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

今年5 月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局正式成立，統(tǒng)一負(fù)責(zé)除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，由于整合了各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能和人員，監(jiān)管框架的統(tǒng)一性和監(jiān)管能力都獲得了增強(qiáng)。在完善金融監(jiān)管框架的同時(shí)，還擴(kuò)大了金融業(yè)的改革開(kāi)放，已解除了對(duì)商業(yè)銀行利率的管制，改革股票市場(chǎng)原有的上市審批制度，在加強(qiáng)信息披露的基礎(chǔ)上，實(shí)行注冊(cè)制?？梢哉f(shuō)中國(guó)相對(duì)穩(wěn)定的金融監(jiān)管框架已經(jīng)建立。

高通脹對(duì)金融危機(jī)的影響

目前世界各國(guó)都在收緊貨幣政策抑制高通脹，很可能觸發(fā)金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。典型的是硅谷銀行破產(chǎn)事件。硅谷銀行在資產(chǎn)端主要是長(zhǎng)久期證券，而負(fù)債端主要是短期存款。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，致使證券價(jià)格大幅下跌，硅谷銀行產(chǎn)生大量浮虧。消息一經(jīng)宣布，24 小時(shí)之內(nèi)形成擠兌，硅谷銀行宣布破產(chǎn)，被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管，并對(duì)所有存款加以保護(hù)，阻斷了對(duì)中小銀行傳染的鏈條。這一典型事件有如下幾點(diǎn)啟示：一是,抑制高通脹特別是快速加息,引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生急劇變化，容易觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。二是，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字社會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)傳播的速度是以往難以想象的。三是，政府部門必須快速介入，防止金融風(fēng)險(xiǎn)事件轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谖C(jī)。

發(fā)達(dá)國(guó)家為抑制高通脹，普遍采取了快速加息的政策。這會(huì)引導(dǎo)資金快速?gòu)拇嗳鯂?guó)家流出，債務(wù)危機(jī)從而產(chǎn)生。但這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)規(guī)模小，全球外部性低，不大會(huì)引發(fā)全球金融危機(jī)。美國(guó)債務(wù)危機(jī)是另外一個(gè)極端，美債違約將會(huì)嚴(yán)重打壓美國(guó)經(jīng)濟(jì)，還很可能引發(fā)全球金融危機(jī)。雖然通過(guò)政治妥協(xié)提高了國(guó)債上限，沒(méi)有發(fā)生美債違約，估計(jì)類似的博弈還會(huì)發(fā)生。

中國(guó)也有發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。主要是房地產(chǎn)需求不足，一些房地產(chǎn)商流動(dòng)性困難，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約，地方政府隱性債務(wù)需要逐步化解。如前所述，已經(jīng)采取了一些措施，可以看到效果正在逐步顯現(xiàn)。相信還會(huì)進(jìn)一步采取措施，而且大型商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表基本健康。無(wú)論如何，消化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要有一個(gè)周期，但不會(huì)發(fā)生全局性債務(wù)危機(jī)。

未來(lái)一年，將是防范金融危機(jī)的關(guān)鍵一年，我的總體看法是謹(jǐn)慎樂(lè)觀的。同時(shí)也應(yīng)看到，既然是危機(jī)總有不可預(yù)測(cè)的一面，而且都有全球外溢性，這需要各國(guó)通力合作，防范發(fā)生危機(jī)。

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