中國正在將其監(jiān)管優(yōu)先順序轉(zhuǎn)向在增長、可持續(xù)性、改善社會(huì)不均衡、維護(hù)各項(xiàng)安全之間求得平衡。這將會(huì)讓經(jīng)濟(jì)利益的劃分更多轉(zhuǎn)向勞動(dòng)者，降低企業(yè)盈利。

我們認(rèn)為這將帶來長久和深遠(yuǎn)的市場影響。

底層邏輯的重置

我們正站在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，在經(jīng)過數(shù)十年消除絕對(duì)貧困的努力后，中國正在將其監(jiān)管優(yōu)先級(jí)進(jìn)行調(diào)整，更加關(guān)心可持續(xù)性、社會(huì)公平、數(shù)據(jù)安全，和自主可控。

中國對(duì)于金融科技、大科技巨頭、課后教育、數(shù)字貨幣，以及碳排放的限制升級(jí)正是這次邏輯重置的體現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)方面的影響：在新的邏輯范式下，中國似乎正在嘗試將經(jīng)濟(jì)利益分配向勞動(dòng)者傾斜，這將會(huì)帶來企業(yè)盈利占比的下降。我們看到和社會(huì)不平衡，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性，以及數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)的行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)可能上行，而高端制造、科技自主可控、以及清潔能源有政策利好的支撐。

我們?nèi)匀粐?yán)密監(jiān)控可能的“過度監(jiān)管”風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也關(guān)注可能的反轉(zhuǎn)信號(hào)，例如，在港科技企業(yè)IPO、平臺(tái)型企業(yè)雇員福利問題解決的清晰信號(hào)、或者有份量的政策制定者（top policymaker）的講話。

投資方面的影響：我們預(yù)計(jì)這次重置對(duì)于中國權(quán)益市場的估值和ERP會(huì)帶來長久和深遠(yuǎn)的影響，但主要因?yàn)槠溆绊懺诨ヂ?lián)網(wǎng)板塊，這是中國指數(shù)的重要權(quán)重，在MSCI China占比大約在40%到50%。這一板塊未來收入和利潤率的不確定性仍較大。

挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)：重?cái)?shù)據(jù)型科技和平臺(tái)企業(yè)，以及房地產(chǎn)企業(yè)仍然處于政策壓制中。“新經(jīng)濟(jì)”板塊會(huì)繼續(xù)享受政策支持。

從增長優(yōu)先到兼顧公平：長達(dá)數(shù)十年的消除絕對(duì)貧困的努力之后新的目標(biāo)是社會(huì)平等、數(shù)據(jù)安全，以及自主可控。

四個(gè)政策關(guān)注的主要領(lǐng)域：

社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、國家安全風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

中國歷史上每一次監(jiān)管都帶來某個(gè)行業(yè)底層邏輯的顛覆：

采掘、乳制品、酒、跨境投資、游戲、醫(yī)藥、

以及這次的互聯(lián)網(wǎng)：

可能需要觀察的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括：過度監(jiān)管帶來的市場震蕩、政策協(xié)調(diào)不足、政策溝通不足，以及最終可能對(duì)生產(chǎn)力的拖累：

可以觀察的事件解決路標(biāo)：1）繼續(xù)海外IPO；2）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司系統(tǒng)性地為外包員工提供社保（如外賣騎手）；3）關(guān)鍵金融科技公司完全監(jiān)管合規(guī)；4）最高領(lǐng)導(dǎo)層澄清監(jiān)管邊界，降低不確定性。

對(duì)中國權(quán)益指數(shù)的影響主要在MSCI China（相比于滬深300、上證50、富時(shí)中國A50等寬基指數(shù)，MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)的金融行業(yè)權(quán)重較低，反映新經(jīng)濟(jì)、新產(chǎn)業(yè)(45.190, 0.02, 0.04%)方向的新能源、醫(yī)藥等板塊權(quán)重較高。其中互聯(lián)網(wǎng)占比47%）：

怎樣理解中國的邏輯重置

我們相信近期的監(jiān)管收緊反應(yīng)了中國底層邏輯的改變，并不只是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。在過去十年中，中國的核心目標(biāo)是保持雙位數(shù)的收入增速，并消除絕對(duì)貧困，給予經(jīng)濟(jì)增速以最高權(quán)重。

可是同時(shí)也帶來了社會(huì)不均衡的一些現(xiàn)象，這促使本屆政府轉(zhuǎn)向“共同富?！?/strong>（“getting rich together-common prosperity”）作為新的發(fā)展目標(biāo)，并將包括社會(huì)平衡、供應(yīng)鏈可控、數(shù)據(jù)安全等引入了新的政府目標(biāo)。

簡單來說，我們認(rèn)為中國正在平衡上升中的企業(yè)利潤，和下降中的勞動(dòng)者補(bǔ)償，讓勞動(dòng)者更多分享到經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的收益，這可能帶來某些板塊系統(tǒng)性的估值下降。

我們認(rèn)為政策制定者必須面臨一個(gè)嚴(yán)峻的平衡挑戰(zhàn)：如果中國仍希望能成為強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，就必須保證私營企業(yè)部分的活力，來促進(jìn)創(chuàng)新，以及幫助人民幣國際化和資本流動(dòng)。

盡管新的監(jiān)管對(duì)社會(huì)責(zé)任和數(shù)據(jù)使用帶來限制，但我們?nèi)韵嘈挪粫?huì)對(duì)其他權(quán)益板塊有過大的影響。

但這并不代表不會(huì)有權(quán)益市場的震蕩：

如何應(yīng)對(duì)？

仍需要暫時(shí)回避政策利空的行業(yè)板塊（民生、安全相關(guān)的標(biāo)的）。

更多關(guān)注：清潔能源、數(shù)據(jù)和網(wǎng)絡(luò)安全、高端制造、半導(dǎo)體供應(yīng)鏈可控、創(chuàng)新生物藥等新經(jīng)濟(jì)板塊。

未來10年的投資機(jī)會(huì)

到2030年，中國的消費(fèi)格局將發(fā)生巨大變革。這場變革帶來的結(jié)果是，服務(wù)為GDP創(chuàng)造的價(jià)值將超過商品，即：服務(wù)GDP>商品GDP。

根據(jù)摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2030年，中國家庭人均收入將翻一番，而購買力將由35-44歲和55歲以上年齡段（1960年代出生的嬰兒潮一代及其子女）主導(dǎo)。

1. 中國將成為全球第一大消費(fèi)國

我們預(yù)期中國的消費(fèi)市場規(guī)模將在下一個(gè)十年中翻倍，達(dá)到12.7萬億美元，這比我們2017年做的預(yù)測9.7萬億美元高出30%。

這意味著下一個(gè)十年里中國的消費(fèi)市場規(guī)模將保持年化7.9%的增長率，成為全球消費(fèi)市場規(guī)模增長最快的國家之一。

中國的商品類消費(fèi)市場規(guī)模目前已經(jīng)超過美國為全球第一大市場。如果把服務(wù)類消費(fèi)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，當(dāng)前美國消費(fèi)市場規(guī)模仍顯著大于中國。但是如果我們的預(yù)測成為現(xiàn)實(shí)，即使是把服務(wù)類消費(fèi)統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，十年后中國也將成為世界上最大的消費(fèi)市場。

下一個(gè)十年里中國消費(fèi)市場變化的一個(gè)重要特征是服務(wù)類消費(fèi)超過實(shí)物類消費(fèi)。

我們現(xiàn)在預(yù)期服務(wù)類消費(fèi)的占比將從當(dāng)前的45%提升至52%，年化增長率為9.2%，超過同期實(shí)物類消費(fèi)6.7%的增長率。

這一點(diǎn)跟西方國家有所不同。

在西方國家，當(dāng)家庭平均收入達(dá)到8000到10000美元時(shí)，服務(wù)類消費(fèi)占比的提升就基本上停滯了，但是在中國我們觀察到穩(wěn)定的提升趨勢(shì)，主要原因一方面是中國獨(dú)特的人口結(jié)構(gòu)。

另一方面是基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高度數(shù)字化，使獲得服務(wù)的便利性和快捷性大大增強(qiáng)。

2. 哪些賽道值得投？

我們使用的投資框架：

隨著中國的消費(fèi)市場增長從實(shí)物驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向服務(wù)驅(qū)動(dòng)，而且關(guān)注點(diǎn)從年輕人的消費(fèi)轉(zhuǎn)向家庭需求和退休計(jì)劃，我們預(yù)期各行各業(yè)也會(huì)有相應(yīng)的變化。

為了更好地分析這些變化，我們把諸多的行業(yè)基于他們的產(chǎn)品線和行業(yè)變化的驅(qū)動(dòng)力，分為四個(gè)大的類別：

1) 擴(kuò)張（服務(wù)相關(guān)的行業(yè)主要落在這個(gè)大類）:

在未來幾年里將面臨結(jié)構(gòu)化的增長，比如：物業(yè)管理，醫(yī)療服務(wù)，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)，教育，國內(nèi)旅游和入境游，旅游購物尤其是免稅店，家庭便利服務(wù)和本地生活服務(wù)。

2) 進(jìn)化（主要由新商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)）:

未來幾年將面臨結(jié)構(gòu)性的變化。又分兩類。一是進(jìn)化的商業(yè)模式，比如：集成平臺(tái)，供應(yīng)鏈管理和銷售渠道管理服務(wù)，C2M（Consumer2Manufacturer，即大規(guī)模定制化服務(wù)）商業(yè)模式的落地，更廣泛的AI、AR和VR應(yīng)用。

3) 新興（由技術(shù)和服務(wù)相結(jié)合驅(qū)動(dòng)的行業(yè)）:

在目前還規(guī)模有限，但是2030年之前將具備重大商業(yè)影響力的行業(yè)。比如：情感伴侶，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人（商業(yè)和消費(fèi)類），婚戀服務(wù)，對(duì)公司的社會(huì)責(zé)任感（ESG，Environmental，Social，and Corporate Governance，即環(huán)保、社會(huì)責(zé)任，和公司治理）更加注重的消費(fèi)者。

4) 前增長（那些被人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)顛覆的成熟行業(yè)）:

比如：低端酒精飲料，基礎(chǔ)必需品，傳統(tǒng)汽車，傳統(tǒng)家電。

以上基于對(duì)下一個(gè)十年的展望作出的對(duì)諸多行業(yè)的分類為我們的自上而下的選股方法論打下了基礎(chǔ)。

結(jié)論：

我們預(yù)期：機(jī)構(gòu)化的服務(wù)（教育，集成平臺(tái)，醫(yī)療保健，養(yǎng)老服務(wù)，醫(yī)療保險(xiǎn)，供應(yīng)鏈管理），智慧生活（數(shù)字化物業(yè)管理，智能家居，和電動(dòng)汽車），生活體驗(yàn)增強(qiáng)服務(wù)/產(chǎn)品（情感伴侶類，比如寵物，玩具，康復(fù)醫(yī)療服務(wù)，服務(wù)機(jī)器人，和社交平臺(tái)）會(huì)有穩(wěn)定和快速的增長。

但是離線的平臺(tái)比如傳統(tǒng)的汽車和家電，將面臨被顛覆的命運(yùn)。我們還預(yù)計(jì)當(dāng)前在快速增長的一些行業(yè)會(huì)面臨增速放緩，比如中低端酒精飲料，基本必需品，和傳統(tǒng)家庭用品。

下一個(gè)十年內(nèi)中國消費(fèi)市場規(guī)模增長和模式演化的五大驅(qū)動(dòng)因素：

1）收入—— 

變成高收入國家的過程中通常伴隨著服務(wù)類消費(fèi)的穩(wěn)定增長

根據(jù)我們的計(jì)算，到2030年，人均可支配收入將到達(dá)12000美元。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)人均可支配收入達(dá)到8000-10000美元時(shí)，服務(wù)消費(fèi)的份額會(huì)穩(wěn)定增長，未來十年中，中國服務(wù)消費(fèi)的年均復(fù)合增長率有望達(dá)到9.2%，超過商品消費(fèi)的6.7%。

二胎全面開放之前，中國的計(jì)劃生育政策導(dǎo)致人口老齡化加劇，增加了高齡人口的護(hù)理負(fù)擔(dān)，如今，這一現(xiàn)象很可能會(huì)轉(zhuǎn)化成為更多的服務(wù)消費(fèi)需求。

2）人口特性——

最重要的世代轉(zhuǎn)換發(fā)生在2-3年內(nèi)

根據(jù)我們的研究，到2030年，人口分布最集中的兩個(gè)年齡段分別是35到44歲和55歲以上。

而從收入水平的角度看，屆時(shí)這兩個(gè)年齡層也恰好是可支配收入最高的兩個(gè)年齡段。從消費(fèi)行為角度看，35到44歲人群的主要消費(fèi)支出集中在家庭需要，而55歲以上則主要是老齡化和退休人群。

基于這樣的分析，我們得出結(jié)論，認(rèn)為中國消費(fèi)市場將從2020年的以年輕人為主力過渡到2030年的以家庭需求和退休計(jì)劃為主力的形態(tài)。

3）技術(shù)——

中國獨(dú)特的消費(fèi)增長路徑

具體地說，我們看到兩種不同的促進(jìn)消費(fèi)的趨勢(shì)：

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化：這會(huì)整體上提升運(yùn)營效率并增強(qiáng)家庭的消費(fèi)能力。

超級(jí)智慧城市中新的生活方式：下一代技術(shù)的廣泛應(yīng)用可以支持隨時(shí)隨地的消費(fèi)。這些技術(shù)包括：超級(jí)APP，基于物聯(lián)網(wǎng)的智能家居，人工智能和大數(shù)據(jù)分析。

4）政策——

政府支持以釋放消費(fèi)潛力

中國目前的城鎮(zhèn)化率只有61%，家庭儲(chǔ)蓄率處在35%的較高水準(zhǔn)，看起來可挖掘的消費(fèi)潛力還非常巨大。

所以我們預(yù)計(jì)在未來數(shù)年中會(huì)看到供給端和需求端都會(huì)有各種措施來消除消費(fèi)瓶頸。

供應(yīng)端的措施包括提升新基建、升級(jí)高鐵網(wǎng)絡(luò)等。需求端的措施則包括提高社會(huì)福利的覆蓋率、降低收入不平等、以及促進(jìn)職業(yè)培訓(xùn)。

5）文化——

來自于消費(fèi)者價(jià)值觀的影響

不同國家之間的文化差異可能是導(dǎo)致不同的消費(fèi)行為的重要原因。買什么，在哪里買，甚至怎么買，中國的消費(fèi)者和西方國家的消費(fèi)者，甚至亞洲其他國家的消費(fèi)者的行為都可能不懂。

雖然全球化為當(dāng)代中國的生活方式帶來了很多西方元素，但是我們?nèi)匀豢梢钥吹街袊南M(fèi)者根植于中國獨(dú)特的本地文化。

非常看重家庭紐帶，愿意為家庭成員提供相當(dāng)大的金錢上的支持。

消費(fèi)的時(shí)候經(jīng)常會(huì)有長遠(yuǎn)的目標(biāo)。

不同年齡層之間生活方式有顯著的差異（比如在線平臺(tái)的使用和外出旅行需求）

可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1）針對(duì)集成技術(shù)平臺(tái)的反壟斷措施：服務(wù)相關(guān)消費(fèi)的快速滲透和增長高度依賴于集成化的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺(tái)。

政府發(fā)布的反壟斷政策旨在防止大型科技公司對(duì)市場的壟斷，促進(jìn)健康的市場競爭，但是過于激進(jìn)的政策也有可能延宕服務(wù)相關(guān)消費(fèi)的增長。

2）消費(fèi)信貸的收緊：政策制定者最近升級(jí)了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小貸和消費(fèi)信貸平臺(tái)的監(jiān)管，但是我們認(rèn)為對(duì)消費(fèi)的影響應(yīng)該不大，因?yàn)橹袊彝ベY產(chǎn)負(fù)債表整體看上去還很健康。

但是如果政策對(duì)消費(fèi)信貸進(jìn)一步收緊，甚至影響到銀行渠道的話，那可能會(huì)對(duì)消費(fèi)的增長形成負(fù)面影響。

3）相對(duì)遲緩的社會(huì)保障改革推進(jìn)：我們相信更普遍和均勻的社保覆蓋，尤其是在那些關(guān)鍵的都市圈里，會(huì)有效地降低人們?yōu)閼?yīng)對(duì)未來的不確定性而存起來的錢，從而促進(jìn)消費(fèi)。

因此，在這些方面的改革的推進(jìn)如果比預(yù)期要慢，則會(huì)影響消費(fèi)潛力的釋放。

4）針對(duì)大數(shù)據(jù)的隱私顧慮：中國擁有的一大優(yōu)勢(shì)是在建設(shè)智慧城市過程中在消費(fèi)者數(shù)據(jù)收集方面面臨較低的阻力。

如果大眾對(duì)數(shù)據(jù)隱私更加關(guān)注，或者國際間數(shù)據(jù)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制面臨升級(jí)，則會(huì)導(dǎo)致對(duì)基于大數(shù)據(jù)分析的諸多新技術(shù)在消費(fèi)領(lǐng)域應(yīng)用的限制。

不過，在新冠疫情期間個(gè)人定位技術(shù)和健康碼的廣泛應(yīng)用在一定程度上提高了大眾對(duì)大數(shù)據(jù)應(yīng)用的的接受度，因此降低了這方面的風(fēng)險(xiǎn)。

5）無意中引發(fā)的社會(huì)問題：自動(dòng)化和人工智能的廣泛應(yīng)用可能會(huì)導(dǎo)致比預(yù)想的要嚴(yán)重的失業(yè)問題，尤其是在建筑和低附加值制造領(lǐng)域。當(dāng)然我們相信職業(yè)培訓(xùn)和快速增長的服務(wù)可以解決一部分問題，但是如果高科技的應(yīng)用過快，失業(yè)導(dǎo)致的社會(huì)摩擦仍然有抑制消費(fèi)增長的風(fēng)險(xiǎn)。