大宗商品貿(mào)易貨值巨大，很小的價格波動都會對經(jīng)營企業(yè)產(chǎn)生較大的盈虧和現(xiàn)金流影響；與此同時，供給因素、需求因素、倉儲運輸、貨幣政策、地緣政治等因素都會引起大宗商品價格大幅波動。為了保證生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤穩(wěn)定，雖然不同細分行業(yè)操作慣例的細節(jié)和發(fā)展階段不同，交易量較大、參與者眾多的主要能源產(chǎn)品、工業(yè)金屬、礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品的現(xiàn)貨貿(mào)易經(jīng)過多種計價模式長期博弈競爭，逐漸過渡到以即期現(xiàn)貨/期貨指數(shù)計價，通過參與場內(nèi)期貨交易或場外交易對沖實物商品價格波動風險的業(yè)務(wù)模式。交易所、投行、大型貿(mào)易商是主要的風險管理工具的提供者，勘探開發(fā)企業(yè)、貿(mào)易商、加工企業(yè)、終端消費者是主要的風險管理工具終端用戶。風險管理工具的提供者和終端用戶都需要在內(nèi)部設(shè)立相應(yīng)的組織架構(gòu)、管理制度、業(yè)務(wù)流程、考核機制，以實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)健經(jīng)營。

圖1 金融工程發(fā)展促進衍生品和風險管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新

二十世紀70年代末80年代初，隨著CAPM定價、BS期權(quán)定價等基礎(chǔ)理論發(fā)展，金融工程應(yīng)用得到快速發(fā)展，促進了場外衍生品市場的創(chuàng)新和繁榮，同時也帶來風險量化分析能力的提升。依托自身持有的大量實物頭寸和交易規(guī)模，大型投行、經(jīng)紀商與貿(mào)易商也通過拆分、重組實貨貿(mào)易基礎(chǔ)合約中的風險，打包形成場外OTC風險管理工具，例如絕對值掉期合約、基差掉期合約、期貨期權(quán)合約以及一些復(fù)雜結(jié)構(gòu)的奇異期權(quán)組合合約，滿足終端用戶個性化風險管理需求。部分OTC工具流動性較好，參與者眾多，每日會形成公開的市場成交價格，而部分OTC合約僅限于雙邊參與者流動性較差，雙邊談判成交后，通常需要通過模型估值定價。這些投行、貿(mào)易商內(nèi)部也需要通過自營盤位或參與場內(nèi)期貨交易對沖，實現(xiàn)內(nèi)部整體的風險管理。

隨著越來越多的金融機構(gòu)和實體企業(yè)認識到利用衍生品管理市場風險的重要性并參與到衍生品市場，到90年代金融衍生品工具已經(jīng)發(fā)展成為金融市場的主流，如何管理這些本來就承載一定風險的衍生品工具，逐漸積累形成一些實踐經(jīng)驗和教訓(xùn)。三十國集團G30金融衍生品小組廣泛調(diào)研了全球900余家場外OTC合約做市商、終端企業(yè)用戶，總結(jié)提出《衍生金融工具：實務(wù)與準則》報告，首次針對于做市商及終端用戶整體衍生品管理原則、市場風險管理、信用風險管理、操作風險管理、會計及信息披露的最佳管理實踐建議20條實踐準則。該報告奠定了目前大宗商品企業(yè)金融風險管理的基礎(chǔ)原則，隨著計算機技術(shù)發(fā)展和普及，這些準則不僅沒有過時，其應(yīng)用范圍逐步拓展，從做市商到終端用戶，從單純的衍生品管理到被對沖的大宗商品實物貿(mào)易管理，從單一風險管理模塊到企業(yè)集成一體化的業(yè)務(wù)風控系統(tǒng)。

表1 G30金融衍生品小組《衍生金融工具：實務(wù)與準則》20條建議

中國從事大宗商品進口貿(mào)易的中央企業(yè)，較早參與到國際期貨市場，總體上較好的發(fā)揮衍生品風險管理價值，保障穩(wěn)健經(jīng)營，但也曾發(fā)生過2004年中航油衍生品交易巨虧、2008年中信泰富外匯衍生品巨虧、2008年國航和東航衍生品巨虧、2019年聯(lián)合石化衍生品巨虧等事件。2020年初，國資委出臺8號文，提出了“金融衍生品業(yè)務(wù)與實貨盈虧進行綜合評判”、“采用定量及定性的方法，及時識別市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險”、“授權(quán)應(yīng)當明確有交易權(quán)限的人員名單、交易品種和額度”以及“商品類衍生業(yè)務(wù)保值規(guī)模不超過年度實貨經(jīng)營規(guī)模的90%”，“衍生品時點凈持倉與對應(yīng)實貨風險敞口”等實貨、期紙貨綜合量化監(jiān)管要求。作為中央企業(yè)實際出資人和監(jiān)管機構(gòu)，為央企參與境內(nèi)外衍生品市場明確了業(yè)務(wù)操作與風險管控的框架。監(jiān)管要求是企業(yè)經(jīng)營的底線，而深度的風險分析和強大的風險控制能力，能夠為企業(yè)經(jīng)營決策提供支持，提升經(jīng)營效益規(guī)避未知及顛覆性風險，是大宗商品企業(yè)的核心競爭力。

本人在過去10年間曾就職于大型原油貿(mào)易央企，參與實際的大宗商品實物貿(mào)易交易、執(zhí)行、結(jié)算、市場和信用風險管理；目前就職于ENUIT大宗商品貿(mào)易及風險管理系統(tǒng)（CTRM）供應(yīng)商，主導(dǎo)或參與過國內(nèi)及海外多個大中型能源、金屬貿(mào)易商、生產(chǎn)企業(yè)CTRM系統(tǒng)實施和企業(yè)風險管理變革項目并參與公司CTRM系統(tǒng)產(chǎn)品設(shè)計，與業(yè)內(nèi)專家進行了廣泛、深入的交流。通過對比國內(nèi)企業(yè)與國際領(lǐng)先大宗商品經(jīng)營企業(yè)實踐，以G30《衍生金融工具：實務(wù)與準則》為參考，在大宗商品領(lǐng)域市場風險管理進行解讀和擴展，拋磚引玉提出了大宗商品企業(yè)市場風險管理實踐8條建議，致力于在當前數(shù)字化管理的大背景下，在滿足監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，幫助企業(yè)進行深度風險分析，為經(jīng)營決策提供數(shù)據(jù)支持。當然，不同企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模、風險偏好、發(fā)展階段差異較大關(guān)注點也多有不同，相同原則落地細節(jié)也會有很大差異，希望能夠與業(yè)內(nèi)同仁深入切磋交流互相啟發(fā)，共同促進國內(nèi)大宗商品企業(yè)市場風險管理實踐。

建議1：公司管理層的風險管理職責

公司董事會應(yīng)設(shè)立風險管理委員會，負責制定、審核并批準公司的風險管理政策框架。風險管理政策構(gòu)成通常包括：風險管理的愿景使命聲明，公司風險管理治理架構(gòu)及職責描述，定義風險類型，定義風險偏好及容忍度，交易授權(quán)（品種/期限/對家/業(yè)務(wù)模式等），市場/信用/操作風險量化指標，風險限額體系，遠期價格曲線體系及市場數(shù)據(jù)，新產(chǎn)品、新模式和模型審查及有效性測試，風險報告要求，合規(guī)/業(yè)務(wù)經(jīng)營等風險管理，政策啟用、修訂、違規(guī)處理等。

首席風險官及月度風險管理會議，負責在風險管理委員會授權(quán)下執(zhí)行日常風險管理，制定并優(yōu)化各類管理制度及標準業(yè)務(wù)操作流程，討論并審議公司經(jīng)營中所遇到的風險課題，如：審核風險限額調(diào)整申請，審核限額違規(guī)情況、交易錄入錯誤統(tǒng)計，審核市場、信用、操作風險監(jiān)控報告，審核內(nèi)控流程和操作事故，審核新的業(yè)務(wù)模式、交易工具，審核模型回測、壓力測試報告等。

風險管理部門，獨立于業(yè)務(wù)部門，能夠直接向風險管理會議或董事會匯報，并履行以下職責：

·      制定市場風險限額，并持續(xù)監(jiān)控對應(yīng)的交易和頭寸，處理違規(guī)事項（建議4）。

·      設(shè)計壓力測試場景，測量極端市場條件下，對投資組合的沖擊（建議5）。

·      設(shè)計盈虧分解報告，量化不同風險構(gòu)成的盈虧貢獻；計算風險價值（建議3、4）。

·      根據(jù)實際投資組合盈虧波動回測風險價值指標。

·      審閱批準前臺遠期價格曲線、定價模型和后臺估值系統(tǒng)，必要時開發(fā)對賬程序，以便在與前臺和后臺使用不同系統(tǒng)時對賬。

圖2 大宗商品風險管理框架示例

建議2：建立逐日盯市制度及遠期價格曲線體系

大宗商品企業(yè)應(yīng)對所持有的實貨合同、庫存、期紙貨衍生品交易按照當前市場進行估值（盯市場/盯模型），從風控的角度，估值頻率不低于每日一次。

流動性較好的衍生品可以按照市場買賣中間價進行估值，也可以保守一些多頭按賣價空頭按買價進行估值。必要時考慮未來潛在成本可以扣減特定價格調(diào)整，例如對家預(yù)期信用損失、平倉成本、投融資成本、管理成本等。

貼現(xiàn)。付款時點發(fā)生在未來的場外合約、實貨合約，應(yīng)采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模式進行定價。目前國內(nèi)大宗商品企業(yè)通常關(guān)注較短期的合約估值，近似省略該步驟。

期權(quán)定價。國內(nèi)用戶通常習(xí)慣或?qū)徲嬕蠼灰變?nèi)部估值與經(jīng)紀商報告完全一致。如果只是處理簡單期貨、掉期合約，通常問題不大，但涉及期權(quán)等衍生品，由于合約流動性較低，未必有最新的市場價格，即使有也未必有代表性，需要通過內(nèi)部期權(quán)估值模型定價。

地區(qū)定價?？鐕?jīng)營的大型企業(yè)，例如其新加坡辦公室和倫敦辦公室存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，而如果采用按照地區(qū)收盤價盯市，當日內(nèi)波動較大時，從賬面上看雖然公司整體不存在頭寸，但每日存在較大的盈虧。一種解決的辦法是構(gòu)建公司整體的遠期價格曲線體系，將市場價格按照模型統(tǒng)一到相同時點上，此時內(nèi)部估值結(jié)果與經(jīng)紀商所提供的結(jié)果也有差異。當然如果頭寸以某一地區(qū)為主，或價格波動不大，則可以考慮以地區(qū)收盤價分別盯市。

實貨合約盯市。國內(nèi)大宗商品企業(yè)通常只是在買賣都已達成時一起合并計算盈虧，而在只有采購或銷售時不做盯市。該方法有較大的局限性。實貨合同的盯市邏輯與期貨交易類似，每筆實貨合同其本質(zhì)是現(xiàn)金流和實貨商品的互換，應(yīng)對這兩部分分別盯市，并得到最終盈虧。其中現(xiàn)金流部分是由合同約定的，例如固定價、點價、均價、品質(zhì)計價公式等；實貨商品部分應(yīng)由風險中臺與業(yè)務(wù)前臺共同搭建該商品在某特定定價區(qū)域的遠期價格曲線，用于對實物商品進行盯市。

商品在某區(qū)域的遠期價格曲線，可以按照基準指數(shù)（例如期貨合約）+品質(zhì)價差+地點價差的方式構(gòu)建。通常遠期價格曲線搭建并不唯一，但成熟有效的遠期價格曲線體系應(yīng)同時滿足：1）所用基準及價差指數(shù)流動性較好，市場價格可以獲得；2）價格曲線分解應(yīng)在企業(yè)理解更透徹的市場，便于業(yè)務(wù)對沖管理相應(yīng)風險敞口。構(gòu)建遠期價格曲線體系是一項繁瑣的工作，但可以幫助企業(yè)更好的對所持有的庫存進行估值定價，并在此基礎(chǔ)上進行風險管理對沖，值得大宗商品企業(yè)花精力做好。通常業(yè)務(wù)部門對品種定價理解更加深刻，建議由業(yè)務(wù)部門提出估值遠期價格曲線邏輯，風險部門驗證并采集相應(yīng)價格進行盯市。

建議3：分析盈虧構(gòu)成

盈虧同源，該源頭就是所承擔的風險。隨著企業(yè)每日對其所持有實貨、期紙貨盯市，則有必要對每日盯市值變動即日間盈虧的構(gòu)成進行分析，理解其具體是由哪些業(yè)務(wù)操作或風險因素產(chǎn)生的。該分析可以幫助風險經(jīng)理、交易員驗證系統(tǒng)盈虧結(jié)果是否符合預(yù)期，也有助于高層管理人員理解公司整體、業(yè)務(wù)單元甚至個別交易員當日盈虧所對應(yīng)的業(yè)務(wù)操作和大類風險敞口。以下是單日盈虧的計算以及單日盈虧結(jié)構(gòu)分析的邏輯，結(jié)構(gòu)劃分有一些經(jīng)驗方法但也并不唯一，通常會要求結(jié)構(gòu)分解后，未解釋盈虧低于單日盈虧的10%，以便能夠把握盈虧變動的主要部分。如果某種分解方式未能達到該要求，則需要對未解釋部分進一步分析分解。

單日盈虧DailyPNL = 以基準幣種計算的當日盯市值-以基準幣種計算的前一日盯市值

單日盈虧DailyPNL = 風險敞口盈虧+合同狀態(tài)變動盈虧+調(diào)度執(zhí)行盈虧+未解釋盈虧

期間累計盈虧通常的分解是采用已實現(xiàn)盈虧+浮動盈虧。風險部門每日報告已實現(xiàn)盈虧和浮動盈虧，而財務(wù)部會在月底記賬后報告當月已實現(xiàn)盈虧。原則上風險部門當日報告的已實現(xiàn)盈虧應(yīng)與財務(wù)部已實現(xiàn)盈虧一致。如果由于種種原因存在不一致的情況，則需要風險部門與財務(wù)部門進行月底財務(wù)對賬，找出可解釋的盈虧差異點。

建議4：測量市場風險，設(shè)置風險限額

大宗商品企業(yè)應(yīng)對各業(yè)務(wù)單元采用統(tǒng)一的指標衡量其所承擔的市場風險，并與市場風險限額進行比較監(jiān)控。

·      市場風險的最佳度量指標是風險價值（VaR），該指標是用于衡量正常市場情況下，投資組合在特定置信概率、特定持有期內(nèi)的最大可能損失。

·      市場風險構(gòu)成應(yīng)考慮以下希臘字母敞口期限結(jié)構(gòu)，包括：Delta（市場價格/外匯/運輸指數(shù)等敞口）、Gamma（凸性，價格變動二階敞口）、Vega（波動率敞口）、Theta（時間衰減敞口）、Rho（利率敞口）、基差或相關(guān)性敞口。

希臘字母敞口是進行風險度量的基礎(chǔ)，通常由每筆交易分解匯總而成。得到各類敞口數(shù)值后，基于歷史價格、波動率、相關(guān)性等市場參數(shù)可以計算公司的風險價值VaR。應(yīng)用VaR指標存在以下優(yōu)勢：

1）采用統(tǒng)一的標準和語言考慮多種商品風險，屏蔽了不同商品、不同敞口類型的特性差異，便于高層橫向量化比較所有業(yè)務(wù)指標，預(yù)測潛在最大損失；

2）考慮了市場價格波動幅度的影響。以原油為例，價格最高時曾達到148美元/桶，低的時候30美元/桶也有，同樣變動1%，絕對值變動差異很大，同一品種相同持倉在不同市場情況下的盈虧風險不同。

風險價值VaR指標可以用于以下多種場景：

1）設(shè)定風險限額。例如貿(mào)易公司通?？梢钥紤]將總權(quán)益的5%設(shè)置為公司整體層面單日95%的VaR值限額，并以此為基礎(chǔ)設(shè)置逐級分解設(shè)置各業(yè)務(wù)單元的VaR值；

2）計算盈虧/VaR績效指標。通過比率分析，跨業(yè)務(wù)單元比較業(yè)務(wù)收益與風險“性價比”，避免業(yè)務(wù)部門為搏業(yè)績盲目承擔風險。

圖3 市場風險限額框架示例

目前VaR值在國際大宗商品貿(mào)易公司中基本已成為標配；但國內(nèi)大宗商品企業(yè)雖然對于采用VaR進行風險管理有很大興趣，但仍少有企業(yè)采用VaR進行限額設(shè)置，更多采用持倉數(shù)量或名義金額進行限額設(shè)置。我們分析原因1）VaR每日計算基于最新的執(zhí)行數(shù)據(jù)，需要大量市場數(shù)據(jù)，較為依賴系統(tǒng)與模型，而國內(nèi)普遍信息系統(tǒng)尚未達到相應(yīng)水平，仍按照部門分別進行風險管理，未實現(xiàn)公司整體的風險預(yù)算和比較，需要加強信息系統(tǒng)建設(shè)；2）從業(yè)者對VaR的概念、計算邏輯、數(shù)值解讀分析及應(yīng)用邏輯理解不夠深入，包括監(jiān)管機構(gòu)的數(shù)據(jù)報送要求還是采用持倉數(shù)量、名義金額甚至交易明細而不是真正代表實際風險的VaR。我們向國內(nèi)同業(yè)者呼吁進一步共同推廣VaR值作為企業(yè)整體風險量化的指標，理解企業(yè)實際承擔的風險值而非名義金額。在VaR廣為接受之前，可以通過VaR指標反推等效合約頭寸的方式與現(xiàn)行實踐過渡。

建議5：開展壓力測試

大宗商品企業(yè)應(yīng)定期評估其持倉組合在不利的市場環(huán)境中組合盈虧情況。所選擇的壓力場景應(yīng)能夠體現(xiàn)歷史事實，同時有一定的未來發(fā)生概率（例如極端市場價格、波動率飆升、相關(guān)性中斷、流動性枯竭、頭寸集中、信用緊縮等），并根據(jù)壓力測試結(jié)果制定應(yīng)急預(yù)案。

VaR值指標是在正常市場情況下的統(tǒng)計指標，而壓力測試則可以測算極端情況下公司或投資組合的損失。壓力測試場景可以由業(yè)務(wù)人員或風險部門群策群智發(fā)掘識別并提交風險會議批準。壓力測試的頻率可以定期（如每周）進行并在市場大幅波動時增加測試頻率。和VaR限額類似，公司也應(yīng)該設(shè)置壓力測試限額，當測試結(jié)果超出限額時，應(yīng)能夠影響業(yè)務(wù)人員消減持倉或?qū)_特定頭寸。保障在極端市場情況下，公司能夠持續(xù)生存和經(jīng)營。

建議6：定期預(yù)測資金流

大宗商品企業(yè)應(yīng)定期對實貨、衍生品組合未來的資金流需求進行預(yù)測，以便合理規(guī)劃企業(yè)資金流收支。預(yù)測的頻率可由業(yè)務(wù)策略本質(zhì)和收支錯配的規(guī)模確定，預(yù)測的維度包括法人、時間、幣種等，預(yù)測時應(yīng)考慮合同解約條款、保證金收支等內(nèi)容。實貨和套期保值的期貨或場外衍生品資金流收支時點有較大差異，衍生品合約還隨時可能產(chǎn)生保證金收支需求，往往造成資金收支錯配。因此企業(yè)整體套保對沖規(guī)模應(yīng)充分考慮企業(yè)資金承受能力，已持倉的衍生品合約也需要定期進行保證金壓力測試（期貨保證金計算很難和交易所計算完全一致，但可以提供一個大致的估算，以便提前準備保證金）。國際領(lǐng)先的大宗商品企業(yè)也在采用類似于VaR的模型CashflowVaR來進行財務(wù)規(guī)劃，本人在國內(nèi)尚未見到類似實踐，值得進一步推廣應(yīng)用，以量化管理資金流風險。

建議7：集成系統(tǒng)、管理數(shù)據(jù)、完善模型

大宗商品貿(mào)易企業(yè)應(yīng)根據(jù)其業(yè)務(wù)模式復(fù)雜度、業(yè)務(wù)規(guī)模選擇合適的信息系統(tǒng)。供應(yīng)鏈執(zhí)行是業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，風險管理是上層建筑。系統(tǒng)應(yīng)能夠?qū)崿F(xiàn)實貨、衍生品合約條款錄入、交易/行情數(shù)據(jù)采集、物流調(diào)度執(zhí)行、庫存管理、費用管理、開票結(jié)算、成本管理、資金/票據(jù)收付、會計憑證生成等功能，在此基礎(chǔ)上能夠支持VaR、壓力測試、即期信用敞口、遠期信用敞口等先進有效的量化模型，實現(xiàn)市場風險限額設(shè)置和敞口監(jiān)控，信用風險限額設(shè)置和敞口監(jiān)控、抵押品管理，并通過權(quán)限控制、審計日志、流程控制邏輯管理操作風險。目前國內(nèi)大宗商品企業(yè)還多數(shù)采用ERP進行管理，ERP最主要應(yīng)用于生產(chǎn)制造類企業(yè)進行物料管理、生產(chǎn)調(diào)度等，而國際上的大宗商品企業(yè)會采用CTRM系統(tǒng)來管理大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)及風險。成熟的CTRM系統(tǒng)一般可以實現(xiàn)以上實踐要求，并通過接口的方式與資訊系統(tǒng)、OA系統(tǒng)、資金系統(tǒng)、總賬系統(tǒng)等集成。理想情況下信息系統(tǒng)之間能夠通過統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標準相互集成，避免數(shù)據(jù)落地及重復(fù)錄入，提升操作效率降低人工錯誤。隨著技術(shù)進步客戶需求的融合，CTRM借鑒引入ERP的部分設(shè)計理念，以更好地融合和替代ERP系統(tǒng)也成為行業(yè)發(fā)展的一個趨勢。

圖4 核心業(yè)務(wù)系統(tǒng)集成示例

系統(tǒng)是載體，數(shù)據(jù)才是靈魂，數(shù)據(jù)質(zhì)量直接決定風險管理成敗。大宗商品企業(yè)應(yīng)通過制定數(shù)據(jù)質(zhì)量管理制度和業(yè)務(wù)流程，對各崗位錄入數(shù)據(jù)的錯誤率和時效性進行考核，并可以要求對外的單據(jù)、收付款等流程從系統(tǒng)而非線下手工臺賬出；通過前臺、中臺、后臺及外部對賬，控制操作風險的同時實現(xiàn)較高的數(shù)據(jù)質(zhì)量。

建議8：組建培養(yǎng)專業(yè)團隊

大宗商品的實貨、期紙貨衍生品業(yè)務(wù)模式靈活多變、交易的產(chǎn)品也紛繁復(fù)雜，企業(yè)可以通過針對性的培訓(xùn)考試、內(nèi)部輪崗、外部交流培訓(xùn)等方式，幫助從業(yè)人員理解公司業(yè)務(wù)實質(zhì)和所交易的金融工具特點，并推動企業(yè)形成“全員參與、全程監(jiān)控”的風險管理文化。另外風險管理中會涉及大量模型和數(shù)據(jù)分析，因此企業(yè)的風險管理團隊包括高管應(yīng)具有定量分析技能、溝通技能、IT知識等背景，主要崗位人員應(yīng)具備一定的資質(zhì)認證（例如FRM或ERP等），這樣才能夠理解量化模型結(jié)果數(shù)字所代表的內(nèi)涵，并清楚模型背后隱含的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，再結(jié)合長期的實踐經(jīng)驗與判斷，才能夠形成有價值的風險洞察和決策。

以上我們以G30衍生品小組的《衍生金融工具：實務(wù)與準則》文件為基礎(chǔ)，結(jié)合大宗商品貿(mào)易及風險管理系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)和項目實施經(jīng)驗，我們提出了八條關(guān)于市場風險管理實踐建議，作為大宗商品企業(yè)進行市場風險管理的參考。其中每一條展開來都還有諸多細節(jié)，未盡之處敬請各位同仁批評指正。

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