01

楔子

杠桿，這個曾被比喻為可以撬動地球的工具，如今卻成為了爭議最大的社會、經(jīng)濟問題?；叵?8年之前，歐美國家的金融市場被作為學(xué)習(xí)的模板，金融市場支持實體經(jīng)濟創(chuàng)造的奇跡被眾人頌歌，從工業(yè)化的鐵路到互聯(lián)網(wǎng)時代的科技公司，似乎無不建立在資本的基礎(chǔ)之上。

但08年的金融危機打破了這種夢想，連歐美這些資本市場的老師都開始反思金融市場是否存在難以克服的陷阱，所以我們看到金融危機之后大部分的歐美國家都加強了金融監(jiān)管，巴塞爾3，多德弗蘭克法案，宏觀審慎等等一系列新的機制投入使用。

但中國的經(jīng)濟周期與海外并不同步，事實上在2011年主要發(fā)達國家還深陷衰退之時，中國已經(jīng)進入了過熱的經(jīng)濟環(huán)境，政府隨即決定踩剎車了。緊縮持續(xù)了不到3年，2014年新的一場外部危機到來，歐債危機導(dǎo)致我國外向型經(jīng)濟再次受到打擊，隨即政策進入了3年寬松周期。這個階段也成為目前去杠桿中討論最多的一個問題，隨著監(jiān)管和貨幣雙放松，大量流動性出表和脫媒，形成了龐大的影子銀行和表外體系，事實上走了與歐美國家加強監(jiān)管相反的道路。

但金融并不是唯一的問題，在財政大幅擴張、地方政府缺少負債約束的背景下，當(dāng)表外遇到城投，猶如干柴遇到烈火，資產(chǎn)和負債幾何基數(shù)擴張，背后的資金來源正是居民儲蓄到理財?shù)倪w移。靜態(tài)的來看，這種改變似乎沒有什么不好，政府和企業(yè)得到融資，金融機構(gòu)得到盈利，居民得到了高收益，那么誰受損了呢？

誰受損，其實也是問杠桿的實質(zhì)是什么？杠桿的實質(zhì)實際上是一種跨期消費，比如房地產(chǎn)抵押貸款，我們就是透支了未來的收入而提前享受了住房消費。這種模式的假設(shè)條件就是，經(jīng)濟增速或者盈利持續(xù)高增長。但這個條件事實上是在‘耍流氓’，因為沒有永遠的增長，就像衰退唯一的原因是繁榮一樣。特別是經(jīng)濟存在自身的周期性規(guī)律 比如從供需的角度來看，由于存在時滯和結(jié)構(gòu)性差異（供給類似寡頭競爭，需求類似完全競爭），那么就會導(dǎo)致蛛網(wǎng)模型所說的供給過剩。這也是2016年供給側(cè)改革去產(chǎn)能政策的基礎(chǔ)理論背景。

但跨期消費最大的惡果是過度負債，常言說父債子償，但如果每個人都這么想，那么就成了一個無限次博弈關(guān)系，這時每個理性人的選擇就是最大化負債。所以，去杠桿有很大部分是一個制度經(jīng)濟學(xué)問題，如何建立合理的債務(wù)激勵和約束機制，是最大的核心。否則靠緊貨幣去杠桿只會導(dǎo)致經(jīng)濟危機，或者危機后貨幣再次放松從而陷入杠桿越去越高的循環(huán)。

那么如何去杠桿？其實杠桿的關(guān)系很簡單，分子和分母，分子是債務(wù)，分母是名義增長，要么去債務(wù)，要么擴增長，所以今年政府提出穩(wěn)杠桿對應(yīng)穩(wěn)增長，就是一個很容易理解的組合。因為，再去分子可能就會出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險，所以只能先穩(wěn)住分子，在逐步推高增長，來實現(xiàn)總體杠桿率的穩(wěn)定和下降。

但實踐當(dāng)中做到這點并不容易。首先是杠桿的轉(zhuǎn)移，在總杠桿不變的背景下，杠桿是會在經(jīng)濟各個部門轉(zhuǎn)移的，比如是先去實體杠桿還是先去金融杠桿？居民能不能持續(xù)加杠桿為國接盤？這實際上是一個收入轉(zhuǎn)移的過程，類似與財政的稅收和轉(zhuǎn)移支付政策，所以近期有很多對財政政策的討論，從這個角度來說，在杠桿轉(zhuǎn)移的過程中一定要有財政政策進行對沖。

最簡單的例子，今年以來消費的超預(yù)期下滑引起大家關(guān)注，為什么居民消費突然不行了，我覺得是個必然，因為這兩年杠桿轉(zhuǎn)移導(dǎo)致居民有效收入不足，口袋沒錢怎么消費？所以，這個時候只有通過減稅才能對沖杠桿轉(zhuǎn)移對總需求的負面影響。

事實上去杠桿政策如高空走鋼絲，關(guān)鍵是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先后關(guān)系要把握，力度和節(jié)奏也要控制，正是因為這個原因，去杠桿政策會導(dǎo)致好的去杠桿和壞的去杠桿。壞的去杠桿沒有人愿意看到，但實際上并不少見。

我們近鄰日本在80年代的去杠桿中走向了衰退，我們在總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)的同時，是否也要看到日本的成功之處？比如穩(wěn)定的社會福利，中產(chǎn)階層，國民素質(zhì)等等。所以，我們目前進入政策關(guān)鍵時點，很多觀點討論去杠桿政策是否要偃旗息鼓，我并不認可。

但政策的方向和重心確實需要轉(zhuǎn)變，就像事物發(fā)展螺旋上升一樣，在經(jīng)歷了三大總量政策全面收緊的一年之后，經(jīng)濟疲態(tài)已顯，這個時候政策理應(yīng)回到原點，在債務(wù)約束機制、信用風(fēng)險退出機制、財政逆周期對沖你之前、投資者保護等等方面做更多的工作，就像前文所述，去杠桿是個破立結(jié)合的過程，總量的緊是為了建立完善的機制，不然流動性還會去到最容易進入的地方，政府和地產(chǎn)的杠桿反而會在政策放松的時候出現(xiàn)報復(fù)性的反彈。

杠桿大時代中的眾生相。每個人都生活在一個特定的社會背景之中，杠桿的起起落落就成為了這個時代最鮮明的印記。當(dāng)我們在批判一些杠桿行為的時候不要忘記了，經(jīng)濟學(xué)的最基本假設(shè)，那就是理性人假設(shè)，在長期低利率和隱形擔(dān)保的背景下，不加杠桿反而成為了有悖于經(jīng)濟原理的存在。那么當(dāng)去杠桿襲來，我們能做什么呢？投資的下降并不是經(jīng)濟出了問題，而是在這個大背景下經(jīng)濟主體自發(fā)的自我保護機制，因為實體企業(yè)只有修復(fù)資產(chǎn)負債表才能抗過寒冬，金融機構(gòu)只有收縮資產(chǎn)負債表才能避免信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的夾擊。那么這個資產(chǎn)負債互相收縮的拐點在哪里？

近期跟很多朋友交流，大家普遍比較悲觀表示看不到出路。但是我覺得辦法還是有的，中國經(jīng)濟還有很大縱深，政策還有儲備，問題關(guān)鍵是如何搭配，如何進行頂層設(shè)計。違約總會來到，但就好像資本市場的運行規(guī)律一樣，跌多了自然會漲停，大家擔(dān)心的并不是市場下跌，而是機制缺失的不安全感，只要這種不安全還存在，那么投資者自然會用腳投票，選擇持幣離場。對于貨幣政策問題，許多朋友問我流動性如何產(chǎn)生不了信用怎么辦？

我覺得這個問題也可以解決MLF擴大抵押品就是個很好的嘗試，中國央行是有基礎(chǔ)擴大資產(chǎn)負債表的，因為外匯儲備還是比較穩(wěn)定的，事實上只要邊際上相當(dāng)少的量就可以為信用擴張點火。但于此同時，總需求的創(chuàng)造必須要更多財政的逆周期對沖作用，比如增加居民部門的可支配收入，比如地方政府債務(wù)的剝離和贖買機制，等等。

最近，跟朋友討論中國人的焦慮。有人問我怎么看，我說從一個宏觀經(jīng)濟的角度來看，這是因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化太多、太快了。從加杠桿到去杠桿去，從農(nóng)村到城市，從農(nóng)業(yè)到工業(yè)再到互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟，經(jīng)濟飛速的運轉(zhuǎn)，每個人的思維也在飛快的變化。但思維的變化有可能是緩慢的，因為有新知識的門檻，思維慣性的約束等等，那么在這個時候人們總會變得焦慮。因為一旦錯過一個發(fā)展階段，可能就意味著持續(xù)的踏空。

所以，我想去杠桿也一樣，緊和松都有必然的周期性，但一個‘長效機制’的建立，能夠鼓勵效率高的企業(yè)擴張生產(chǎn)投資，同時約束效率低的企業(yè)持續(xù)收縮，同時讓儲蓄和投資者能得到和風(fēng)險相匹配的收益，才是更重要的，才能避免對杠桿的焦慮，實際上杠桿本身只是一個經(jīng)濟工具，關(guān)鍵還看我們怎么利用它，他本身并沒有好壞之分。

02

評論

從利率的最低點開始

2016年10月21日，10年國債收于2.645%，距離上一次突破2.65%以下關(guān)口，已經(jīng)過去了2個月，距離大部分市場一致預(yù)期的2.5%的底部，僅僅只有14BP，距離更加樂觀的點位——2.0%，不到64BP。零利率是長期趨勢的觀念，自從2014年以來的債券牛市通道中，不斷的強化與自我強化。最后一腳踏入這個市場的買盤，雖然心有余悸，但仍期待著至少能有10BP的資本利得。與此同時，表外理財納入MPA考核消息悄然流傳，始料未及的是，表外業(yè)務(wù)與金融監(jiān)管，代替了增長與通脹兩枚傳統(tǒng)驅(qū)動債市的主要因子，成為接下來兩年最重要的，債市波動的源頭。

這標(biāo)志著去杠桿終于從紙面理論的討論進入了監(jiān)管實踐與貨幣實踐。

金融去杠桿：緊縮的貨幣與緊縮的監(jiān)管

杠桿究竟多高算高，結(jié)構(gòu)多差算差，從國際比較與經(jīng)驗的視角，很難得出適用于中國的合意杠桿率。全社會杠桿率是中國的256%比較高，還是日本的372%比較高？政府部門杠桿率是我國的46%比較高，還是德國的70%比較高？居民杠桿率是我國的48%比較高，還是美國的78%比較高？誠然，各國的金融結(jié)構(gòu)、歷史路徑差異甚大，乃至于GDP核算與債務(wù)統(tǒng)計的口徑都不可比，更遑論跨國比較。

杠桿更類似于經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生的結(jié)果，某些國家實現(xiàn)了好的去杠桿，某些國家實現(xiàn)了壞的去杠桿，究竟是經(jīng)濟衰退帶來了杠桿率被動高企的無能為力，還是杠桿高企進一步引發(fā)了經(jīng)濟的長波衰退，我們認為都很難做出有說服力的分解。所以去杠桿在中國，無疑是一場“杠桿主義的政策實驗”。

那為什么去杠桿從金融去杠桿開始？加杠桿與去杠桿的理論脈絡(luò)雖然非常清晰，但市場并未提前預(yù)判會從金融部門發(fā)起。杠桿問題是一個非常具有歷史感的詞匯，從30年代的費雪債務(wù)-通縮理論，到70年代明斯基對杠桿周期的早期研究；從伯南克的90年代的金融加速器，再到2007年最為經(jīng)典的明斯基時刻兌現(xiàn)的金融危機；從2012年橋水對去杠桿案例的經(jīng)驗總結(jié)，再到2013年《兩次全球大危機的比較研究》（劉鶴）中對中國杠桿問題成因的總結(jié)與對策，關(guān)于杠桿的理論與經(jīng)驗總結(jié)汗牛充棟、脈絡(luò)清晰。

杠桿率的研究都建立在BIS的國別非金融部門杠桿率數(shù)據(jù)庫，所以無論是學(xué)術(shù)研究還是商業(yè)研究，更多的是討論實體分部門杠桿的位置、形態(tài)、成因、與對策，所以當(dāng)2015年年底提出“三去一補一降”的時候，廣大的金融從業(yè)人員與研究人員基于企業(yè)、政府、居民三部門杠桿出發(fā)，認為去杠桿更多的是去地方政府杠桿與去國有企業(yè)杠桿，而非金融部門，這也是為什么，在2016年中開始，決策層不斷發(fā)聲對于去杠桿進程緩慢的不滿，而債市利率仍在同業(yè)空轉(zhuǎn)等因素的驅(qū)動下，連續(xù)向下突破。

但是回顧我國改革的歷史，去杠桿從金融部門出發(fā)，并非是一個意外之舉。早在利率市場化的第一階段，金融市場沒有完全市場化之時，便有人指出，金融系統(tǒng)的非市場化根源在于實體要素的非市場化。如果金融市場市場化而要素市場沒有市場化，即便是利率市場化后，非市場化的主體仍能獲得更為廉價與便利的金融資源。預(yù)算軟約束下，銀行依然會對常年虧損的大型國企以較為優(yōu)惠的信貸支持；根植于土地財政的融資平臺，基于地方政府或有或無的隱性支持，即便是有所展期與逾期，也不會成為銀行的逾期貸款或者是企業(yè)的不良應(yīng)收。但是，國企改革與財稅改革牽一發(fā)而動全身，非一朝一夕之功，以金融改革推動、抑或是倒逼實體部門改革，成為了新世紀以來，金融改革的主線條。

所以從去杠桿演變?yōu)榻鹑谌ジ軛U，呈現(xiàn)緊縮的貨幣與緊縮的監(jiān)管，并非是一種基于深厚理論的選擇，而是阻力最小的政策實驗。在我國的實際情況下，金融系統(tǒng)的改革較之實體領(lǐng)域改革往往更加容易，所以實體的問題最終可能還需要金融系統(tǒng)率先發(fā)力與倒逼，所以去杠桿最終落實到了阻力最小的金融去杠桿層面。在貨幣與監(jiān)管層面體現(xiàn)了雙緊的局面，以中性偏緊的貨幣政策抬高金融體系負債成本，限制其擴表的能力；以偏緊的監(jiān)管政策督促表外業(yè)務(wù)回表，同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，減少金融產(chǎn)品循環(huán)嵌套，限制其擴張的通道。

實體去杠桿：緊縮的信用與緊縮的財政

金融去杠桿啟動于2016年10月，而上游行業(yè)的去杠桿在2016年初便已開始。熬了接近5年的大宗商品熊市，諸多鋼企、煤企能動用的資源消耗殆盡。所以最直觀的杠桿問題，便是國企羸弱的盈利與高企的債務(wù)，杠桿去化國企先行。負債端是債務(wù)的收縮與重組，資產(chǎn)端是產(chǎn)能的停建與清退。供給收縮帶來了價格的上漲，修復(fù)了上游企業(yè)的利潤表，為后續(xù)的資產(chǎn)負債表修復(fù)創(chuàng)造了前置條件；銀行大幅壓縮過剩產(chǎn)能行業(yè)信貸，債券市場對相關(guān)發(fā)行人也一度十分恐慌，一些過剩產(chǎn)能企業(yè)流動性最終枯竭帶來了違約，中鐵物、東北特鋼、渤海鋼鐵倒在了行業(yè)利潤表修復(fù)的前夜。

2017年，上游國企利潤繼續(xù)改善，一些企業(yè)通過經(jīng)營現(xiàn)金來償還債務(wù)，信用風(fēng)險較之2016年有所趨緩，行業(yè)性的風(fēng)險不多，取而代之的便是形形色色的民企出現(xiàn)問題。金融去杠桿在實體信貸領(lǐng)域的傳導(dǎo)逐步顯現(xiàn)，表外表內(nèi)同步收縮的銀行，風(fēng)險偏好提高，對于民企的支持降得更多，各種企業(yè)開始節(jié)衣縮食償還債務(wù)。2017年山東的民營企業(yè)信用債續(xù)發(fā)困難，成為了民企債務(wù)收縮的導(dǎo)火索，如果說上游國企利潤改善修復(fù)資產(chǎn)負債表的去杠桿，屬于一種行業(yè)性與相對主動的動作，那因為負債可得性降低而被迫變賣資產(chǎn)或者收縮資產(chǎn)端的民營企業(yè)，則區(qū)域性與個案特征更為明顯，也似乎更加痛苦。

2018年，各種信用風(fēng)險接踵而至，貨幣緊縮帶來的信用緊縮，在今年反映的更加透徹。億利、神霧、億陽、中安消、凱迪等上市公司或持有上市公司的集團接連爆雷，一時間市場對于民營企業(yè)再度誠惶誠恐。市場對于這些耳熟能詳?shù)陌l(fā)行人向來給予過一定的溢價，但是對于最終的實質(zhì)違約與事件的進展，往往預(yù)期不夠。一方面是已經(jīng)違約的主體繼續(xù)違約，如川煤、大連機床、丹東港、中城建、春和；另一方面是耳熟能詳?shù)?ldquo;高收益”主體，如神霧、華信、富貴鳥、億陽、中安消、凱迪、盾安。更為突出的特點是，經(jīng)過多輪違約，即便是曾經(jīng)的“神股”也陷入流動性危機，上市公司的再融資便利的光環(huán)已經(jīng)徹底褪去。

與此同時，2018年也是城投平臺最困難的一年，這意味著我們的財政政策其實是歷史上罕見的緊縮周期。從1月份的云南資本開始到現(xiàn)在，已經(jīng)有接近10家左右平臺的非標(biāo)出現(xiàn)了展期、逾期。上半年地方政府一般財政收入與土地出讓收入大幅的增長，僅僅是付息能力的提高，抵不過債務(wù)層面本金的收縮。市場對一些省份與直轄市的平臺債務(wù)滾動續(xù)期的擔(dān)憂，與日俱增。無論是哪個區(qū)域的平臺債務(wù)，我們認為仍然有足夠的政策工具箱來應(yīng)對，但是如果不采用任何措施，金融機構(gòu)各自為政、理性避險，平臺問題的演繹，將會有相當(dāng)不確定性?；ㄍ顿Y也已經(jīng)不公布全口徑的月度增速，僅僅公布不包括電力的基建增速，根據(jù)我們匡算，同口徑下的基建月度增速可能跌落明顯，資金來源受限的地方政府，可謂巧婦難為無米之炊。

銀行的信仰：如果也遇到債務(wù)工具續(xù)發(fā)壓力

金融是實體的鏡像，去杠桿帶來的負債、資產(chǎn)反饋收縮，也蔓延至銀行系統(tǒng)。今年以來，諸多農(nóng)商行評級遭遇下調(diào)，貴陽農(nóng)商行、鄒平農(nóng)商、廣饒農(nóng)商、蛟河農(nóng)商評級陸續(xù)下調(diào)。（1）資產(chǎn)端：對農(nóng)商行跨區(qū)經(jīng)營的撥亂反正，農(nóng)商行被迫面臨資產(chǎn)的收縮；（2）負債端：表外與同業(yè)監(jiān)管持續(xù)推進，同業(yè)負債大幅流失，帶來負債層面量的收縮與成本的抬升；（3）盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量：大部分農(nóng)商的客戶多為當(dāng)?shù)孛衿笈c當(dāng)?shù)貐^(qū)縣一級城投平臺，民營企業(yè)今年巨大的債務(wù)展期壓力，與城投公司非標(biāo)再融資的壓力，進一步惡化農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量與回款速度。

市場當(dāng)然認為，銀行是不會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的，我們認為這是最終的結(jié)果而忽略了過程。如果存在某家銀行監(jiān)管指標(biāo)不達標(biāo)，疊加存單與二級資本債續(xù)發(fā)認購困難，民營股東增資擴股心有余而力不足，會有可能產(chǎn)生短期的流動性問題。我們承認，正是再小的銀行也對區(qū)域系統(tǒng)性重要，所以在出現(xiàn)擠兌危機的情況下，地方與中央會動用各種手段來避免事態(tài)進一步的惡化，戰(zhàn)略投資者的增資擴股、接管，其他商行認購二級資本工具等。但是如果依據(jù)上文農(nóng)商行資產(chǎn)端與負債端的負面推演，此類農(nóng)商的存單與二級資本工具一級發(fā)行會存在續(xù)發(fā)壓力，疊加諸多農(nóng)商股東成分復(fù)雜，本來在今年就壓力較大的民營企業(yè)，更難有進一步增資擴股補充資本金的能力。

貨幣、監(jiān)管、財政：從三重緊縮到均值回歸

中國的經(jīng)濟周期有很強的政策特征，所以拆分我們的“去杠桿政策實驗”，本質(zhì)上是貨幣、監(jiān)管、財政三重偏緊的政策組合：（1）偏緊的監(jiān)管政策；（2）偏緊的貨幣政策；（3）偏緊的財政政策。不斷加碼的監(jiān)管，時常突破10%的隔夜利率，融資平臺的非標(biāo)困局，民營企業(yè)集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現(xiàn)的風(fēng)險，居民債務(wù)負擔(dān)邊際的陡生和社零消費的下滑。我們看到似乎風(fēng)險并未減少，反而一點一點暴露。與其說是去杠桿抽象的影響，倒不如說是有史以來最緊張的政策組合的結(jié)果。

暴露的風(fēng)險是去杠桿的必要結(jié)果，但是如果風(fēng)險的持續(xù)暴露到閥值，政策組合的方向會均值回歸。我們認為，歷史上緊縮或者寬松的周期，往往是財政 貨幣2~3年左右的時間窗口，本輪不僅雙緊，而且疊加監(jiān)管同緊最終呈現(xiàn)了罕見的三緊的格局，若持續(xù)更長的時間，對于經(jīng)濟可能是不可承受之重。如果外部因素繼續(xù)面臨超預(yù)期惡化，那對經(jīng)濟運行的各個主體無疑是雪上加霜，所以這正是近一個季度以來，貨幣層面為什么會略有寬松的內(nèi)在原因。

政策工具箱中，似乎只才剛剛開始動用貨幣，對于另外兩支工具，尚未完全透支。展望未來，若從三重緊縮均值回歸，去杠桿工具的結(jié)構(gòu)與節(jié)奏，將會發(fā)生變化。

去杠桿的推演：貨幣→監(jiān)管→財政→信用

回顧去杠桿的路徑一次是：過剩產(chǎn)能行業(yè)去杠桿→同業(yè)、表外去杠桿→房地產(chǎn)企業(yè)去杠桿→民營企業(yè)去杠桿→融資平臺去杠桿；如果對應(yīng)到財政、貨幣、監(jiān)管三個維度：緊貨幣→緊監(jiān)管→緊信用→緊財政。

我們認為總體的去杠桿已經(jīng)卓有成效。金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)的問題得到了不錯的解決；房地產(chǎn)企業(yè)與融資平臺的債務(wù)擴張在敲打中得到了限制；從社融、M2、宏觀杠桿率上來看，實體部門的杠桿也得到了遏制。過去困擾的國企高杠桿的問題，也隨著利潤表的修復(fù)而逐漸改善。

辯證的看，恰到好處最重要，徒增一步則是風(fēng)險。所以杠桿控制卓有成效的另一面，是在持續(xù)2年的三重緊縮的政策下，各個經(jīng)濟主體風(fēng)險的暗流涌動。所以從去杠桿到穩(wěn)杠桿，未來的去杠桿會從總體去化到結(jié)構(gòu)優(yōu)化，解鈴還需系鈴人，我們認為會沿著貨幣→監(jiān)管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處于從貨幣到監(jiān)管的過渡階段，貨幣層面的邊際寬松我們不再贅述，我們試圖勾勒以下三個步驟：

（1）監(jiān)管：通過金融投資公司與銀行系不良資產(chǎn)管理公司替代傳統(tǒng)的非標(biāo)渠道，對實體經(jīng)濟進行流動性支持，乃至于股債混合工具來參與債轉(zhuǎn)股；銀行資產(chǎn)管理部正式蛻變?yōu)楠毩⒎ㄈ说馁Y產(chǎn)管理公司，減少自身資產(chǎn)對銀行體系的風(fēng)險沖擊，政策創(chuàng)新緩解中低等級信用債續(xù)發(fā)難題；信托融資的窗口指導(dǎo)邊際上有所放松。

（2）財政：信托融資的邊際放松與銀行中低等級配債需求的提振，是緩解融資平臺較為尷尬的融資環(huán)境的重要前提，所以順序也在監(jiān)管之后。地方政府一般債券與專項債券融資加碼，也需要銀行體系流動性的邊際放松。地方政府廣義資金來源問題的解決，也是基建是否能夠回暖重要的前置條件。

（3）信用：總體財政從緊縮到中性，是公共部門信用擴張的前提；公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件；從貨幣擴張到信用擴張，需要半年~一年左右的時滯，所以我們將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之后。解決民營企業(yè)融資與信用擴張的問題，也需要以上步驟的有效達成。

我們判斷，政策接下來的表述，很有可能會將重心強調(diào)為防風(fēng)險、穩(wěn)定內(nèi)需、信用擴張等等關(guān)鍵字，而弱化過去頻率較高的杠桿與監(jiān)管等問題。

去杠桿的結(jié)局：理想的適當(dāng)通脹去杠桿

回到去杠桿的傳統(tǒng)三大結(jié)局：糟糕的通縮去杠桿、理想的適當(dāng)通脹去杠桿、糟糕的通脹去杠桿，我們在去杠桿的哪個階段？結(jié)局又是如何呢？首先我們來回顧橋水三大傳統(tǒng)的去杠桿結(jié)局：

（1）“糟糕的通縮去杠桿”往往發(fā)生在去杠桿的第一階段。經(jīng)濟過熱帶來的債務(wù)擴張“龐氏性”最終兌現(xiàn)，風(fēng)險資產(chǎn)價格下跌，經(jīng)濟增長下行，貨幣擴張與信用擴張受限，一些國家在這個過程中沒有挺過去，定格在“糟糕的通縮去杠桿化”；

（2）“理想的適當(dāng)通脹去杠桿”往往發(fā)生在去杠桿的第二階段。貨幣的投放與創(chuàng)造成為主角，中央銀行提供流動性，政府來對各個經(jīng)濟主體進行資金的支持，有足夠的新增的貨幣來沖銷債務(wù)減計對經(jīng)濟的負面沖擊，名義經(jīng)濟增長回升。

（3）“糟糕的通脹去杠桿”往往發(fā)生在長期的貨幣投放沒有得到合理的分配，造成了通脹的上升與經(jīng)濟沒有量的增長乃至衰退，政府不斷的透支各種政策工具但仍深陷于此，最終成為“糟糕的通脹去杠桿”。

從表象上看，我們有點類似傳統(tǒng)的通縮去杠桿階段。但區(qū)別在于，我們的通縮去杠桿并非是經(jīng)濟樂觀預(yù)期帶來的債務(wù)擴張的“龐氏性”的兌現(xiàn)，而是政策操作的主動刺穿和釋放。我們其實相當(dāng)于在杠桿周期尚未到頂?shù)倪^程中，主動的通過三重緊縮的政策刺破泡沫與杠桿。所以我們目前看到的各經(jīng)濟主體的元風(fēng)險，并非是內(nèi)生惡化的一個宿命，而是政策主動的結(jié)果。這也意味著，我們從去杠桿的第一階段過渡到第二階段，是會有更多可以動用的工具來實現(xiàn)適當(dāng)?shù)耐洠ㄒ只蚴菑V義通脹）來進行第二階段的去杠桿。

針對目前的個別主體債務(wù)的減計、核銷、金融機構(gòu)的避險情緒，來進行貨幣的投放與支持，我們?nèi)杂谐渥愕恼呖臻g可以做。我們的去杠桿相對平穩(wěn)的渡過了通縮去杠桿，正在邁向通脹去杠桿這一步，而且，過去三重緊縮的政策組合可以說主動緊縮的最底部，再寬松的政策空間可以說相當(dāng)之大，不會陷入長期的寬松無果的“糟糕的通脹去杠桿”。我們對去杠桿的最終結(jié)局，仍然抱有相對樂觀的看法。

來源：中信證券明明團隊  陸家嘴金融圈

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