管黑色金屬的走勢(shì)和我們預(yù)期的邏輯總體一致，但價(jià)格下跌的幅度仍然超出我們及廣大市場(chǎng)人士的預(yù)期，在鋼材價(jià)格暴跌，并帶來(lái)原料價(jià)格暴跌之后，黑色金屬市場(chǎng)將何時(shí)見(jiàn)底成為了大家共同關(guān)注的話題，本文我們將從黑色金屬的整體邏輯進(jìn)行進(jìn)一步探討。
     一、當(dāng)前是終端需求的真空期
    鋼材價(jià)格為何如此下跌，其根本因素在于宏觀預(yù)期的極度悲觀。我們之前指出了在10月份趕工需求使得現(xiàn)貨堅(jiān)挺，但11月之后需求將轉(zhuǎn)弱，那么，在目前的宏觀和行業(yè)環(huán)境下，01合約需求差已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)的情況，而05的需求是個(gè)未知數(shù)，可以說(shuō)在當(dāng)前這個(gè)情況下是現(xiàn)實(shí)需求和需求預(yù)期的真空期，在宏觀預(yù)期的主導(dǎo)下，做空資金打壓市場(chǎng)多頭可以說(shuō)是毫無(wú)還手之力。
　　二、而供應(yīng)的壓力是實(shí)實(shí)在在的
在需求處于真空期的背景下，供應(yīng)的壓力則實(shí)實(shí)在在。在環(huán)保限產(chǎn)比較寬松的情況下，鋼材產(chǎn)量連續(xù)處于歷史高點(diǎn)水平。這波現(xiàn)貨下跌，供應(yīng)的直接沖擊因素是北材南下的壓力，今年?yáng)|北資源量增加很多，特別是11、12月同比增幅達(dá)到50%，螺紋增量猶大。而在去年9月份本鋼出現(xiàn)高爐穿透之后，東北鋼廠開(kāi)始大檢修，因此今年冬季不會(huì)有大修，只有小修，只要有現(xiàn)金利潤(rùn)，就會(huì)持續(xù)生產(chǎn)。
    從南北價(jià)差來(lái)看，除廣州之外已經(jīng)沒(méi)有南下利潤(rùn)，這也使得鋼廠只能持續(xù)甩貨，打壓現(xiàn)貨鋼價(jià)。而東北之外的鋼廠在當(dāng)前有利潤(rùn)的情況下仍然是“趕生產(chǎn)”，囚徒困境將使得短期內(nèi)供應(yīng)壓力仍然很大，現(xiàn)貨價(jià)格難以止跌。
　　三、鋼材利潤(rùn)的下降將繼續(xù)傳導(dǎo)原料端
我們?cè)谏掀呗詧?bào)告中提到，鋼材利潤(rùn)的收縮將是未來(lái)幾個(gè)月黑色市場(chǎng)的主導(dǎo)邏輯，在鋼材利潤(rùn)受到打壓的情況下，所有原料品種均將受到傳導(dǎo)。而現(xiàn)實(shí)中鋼材價(jià)格跌幅比我們預(yù)期的還大，在鋼材現(xiàn)貨價(jià)格暴跌的背景下，覆巢之下無(wú)完卵，相關(guān)原料均將繼續(xù)受到傳導(dǎo)。其內(nèi)在邏輯一方面是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的傳導(dǎo)，另外一方面是對(duì)鋼企面臨虧損的減產(chǎn)預(yù)期，特別是鋼企虧損減產(chǎn)的預(yù)期將使得原料端出現(xiàn)趕跌的情況，近期原料的表現(xiàn)將弱于成材。
    在鋼價(jià)暴跌的情況下，鋼廠首先是減少了廢鋼的使用，這使得11月份之后廢鋼價(jià)格大幅下跌。廢鋼的大幅下降使得廢鋼相對(duì)鐵水的成本優(yōu)勢(shì)大幅下降，當(dāng)前廢鋼和鐵水的成本已經(jīng)相當(dāng)，這將使得廢鋼的擠壓空間受限，后期鋼廠在保利潤(rùn)的導(dǎo)向下將擠壓鐵水端的成本，包括：
    1、調(diào)整鐵礦入爐配比：當(dāng)前鋼廠的策略已經(jīng)從之前高利潤(rùn)背景下的保產(chǎn)量轉(zhuǎn)變成了保利潤(rùn)，高低品礦價(jià)差的變化將使得鋼廠增加低品礦的使用，我們的微觀調(diào)研顯示部分調(diào)整入爐配比帶來(lái)的利潤(rùn)提升空間很大，鋼廠大規(guī)模調(diào)整入爐配比剛剛開(kāi)始，對(duì)低品礦需求的增加將使得當(dāng)前鐵礦石庫(kù)存的有效供應(yīng)大大增加，后期鐵礦價(jià)格將持續(xù)受到入爐配比調(diào)整的影響。
    我們也對(duì)之前鐵礦的長(zhǎng)周期觀點(diǎn)進(jìn)行修正，我們之前認(rèn)為從明年來(lái)看鋼材利潤(rùn)下降但鐵礦有望重心逐步往上，其中重要的邏輯基礎(chǔ)是鋼材利潤(rùn)不能下降至盈虧平衡點(diǎn)，但由于鋼材利潤(rùn)的下降幅度超出邊際線，這使得鋼廠出現(xiàn)減產(chǎn)以及大規(guī)模調(diào)整配比，這使得該邏輯前提不再存在，我們對(duì)鐵礦的長(zhǎng)周期(一年)觀點(diǎn)由重心往上調(diào)整為將長(zhǎng)期大區(qū)間震蕩
     2、降低焦炭采購(gòu)成本：當(dāng)前焦炭利潤(rùn)仍然高達(dá)五六百，而部分鋼廠已經(jīng)虧損，從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配角度來(lái)看是極不合理的。兩個(gè)因素可以成為焦炭?jī)r(jià)格的打壓因素，一是鋼廠通過(guò)放緩采購(gòu)節(jié)奏，畢竟當(dāng)前鋼廠的焦炭庫(kù)存并不低；二是鋼廠未來(lái)的減產(chǎn)預(yù)期，這使得期貨價(jià)格帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌。
    盡管焦炭總體上處于偏緊的格局，但是在這種情況下，對(duì)全局的把握以及產(chǎn)業(yè)鏈邊際的變化更加重要，我們?cè)诮固科谪浬蠞q至2500之后就明確表示不看好焦炭的反彈高度，在10月15日的策略報(bào)告《七問(wèn)黑色——黑色市場(chǎng)七大熱點(diǎn)問(wèn)題解析 ——黑色金屬策略系列(之十五)》中我們認(rèn)為預(yù)計(jì)隨著11月份鋼材現(xiàn)貨的走弱，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格也將面臨壓力，期貨則可能提前反應(yīng)。在11月12日的策略報(bào)告《七問(wèn)黑色(續(xù))——黑色市場(chǎng)格局將如何演變 ——黑色金屬策略系列(之十六)》中我們進(jìn)一步指出在鋼材行業(yè)利潤(rùn)整體下降之時(shí)，利潤(rùn)傳導(dǎo)邏輯將占據(jù)矛盾的主導(dǎo)地位，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格將大概率跟隨螺紋現(xiàn)貨價(jià)格下跌向期貨靠攏而修復(fù)基差。
    總體來(lái)看，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格的下跌剛開(kāi)始，其下降幅度也將超出原先產(chǎn)業(yè)人士的預(yù)期。在部分鋼廠已經(jīng)陷于盈虧平衡的背景下，焦炭當(dāng)前五六百的利潤(rùn)將繼續(xù)大幅壓縮。
    3、減產(chǎn)預(yù)期將打壓焦煤：由于供應(yīng)的因素，焦煤是產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中基本面最強(qiáng)的品種，但由于部分鋼廠已經(jīng)開(kāi)始虧損，鋼材產(chǎn)量在過(guò)去幾周已經(jīng)過(guò)了峰值，對(duì)焦煤的需求也過(guò)了高點(diǎn)，部分鋼廠開(kāi)始減產(chǎn)以及進(jìn)一步減產(chǎn)的預(yù)期將使得產(chǎn)業(yè)鏈最強(qiáng)的焦煤也受到打壓。
    整體來(lái)看，在鋼材價(jià)格出現(xiàn)大跌之后，對(duì)原料端的傳導(dǎo)將繼續(xù)進(jìn)行，特別是產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)最高的焦炭下跌壓力最大，焦煤也將受到鋼廠減產(chǎn)的打壓，鋼材成本繼續(xù)坍塌，對(duì)于鋼材現(xiàn)貨價(jià)格將帶來(lái)螺旋式下跌壓力。
    四、供應(yīng)不減 跌勢(shì)不止
    在需求處于真空期的背景下，只有供應(yīng)的明顯減少才能結(jié)束本輪下跌，供應(yīng)的減少依賴于兩方面：
　　1、鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)：近期鋼材產(chǎn)量已經(jīng)環(huán)比回落，部分鋼廠虧損，但現(xiàn)在更多的是主動(dòng)檢修，并且原料近期跌幅開(kāi)始加速，這將使得鋼廠成本下降，鋼廠的大規(guī)模減產(chǎn)仍待時(shí)日；
　　2、政策性減產(chǎn)：近期霧霾加大，12月之后可能進(jìn)一步加重，將使得環(huán)保限產(chǎn)增加。
    總體來(lái)看，在鋼廠進(jìn)一步減產(chǎn)之后，部分高企的原料價(jià)格才能下跌至安全邊際區(qū)間(如焦炭利潤(rùn)下跌至100-200左右甚至更低)，成本坍塌后才能打破當(dāng)前鋼材現(xiàn)貨價(jià)格螺旋式的下跌循環(huán)，這是鋼材價(jià)格見(jiàn)底的必要條件之一。
    我們上周指出，焦煤價(jià)格的下跌是黑色金屬止跌的指標(biāo)，因焦煤供給剛性，只有鋼廠減產(chǎn)才能改變焦煤的供需格局。目前的跡象是焦煤期貨價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)一定跌幅，現(xiàn)貨配煤價(jià)格開(kāi)始下跌，若鋼廠繼續(xù)減產(chǎn)，后期焦煤現(xiàn)貨價(jià)格將進(jìn)一步下跌。
     五、等待需求和供給的共振
    鋼廠的進(jìn)一步減產(chǎn)是鋼材價(jià)格見(jiàn)底的必要條件之一，我們認(rèn)為12月份將會(huì)看到更多鋼廠減產(chǎn)。我們?cè)谏掀獔?bào)告中指出，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的去產(chǎn)能，政策對(duì)于供給的把控能力大大增強(qiáng)，企業(yè)本身對(duì)供給的調(diào)控能力也很強(qiáng)，一旦利潤(rùn)下滑至虧損區(qū)域，不管是宏觀層面還是企業(yè)層面都有很強(qiáng)的調(diào)控供給的能力。
    鋼材價(jià)格見(jiàn)底的必要條件之二是需求，需求取決于兩個(gè)方面：一方面是冬儲(chǔ)需求，但冬儲(chǔ)需求只是庫(kù)存結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移，并不是真實(shí)需求。在買漲不買跌的市場(chǎng)心理下，主動(dòng)冬儲(chǔ)也需要等待鋼廠進(jìn)一步減產(chǎn)之后才可能出現(xiàn)；另一方面是實(shí)體需求，這是真實(shí)需求。我們對(duì)明年的需求形勢(shì)總體比較悲觀，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積下降10%以上，基建投資增速小幅反彈至6%-8%左右，總體來(lái)看需求有很大下行壓力。
    但是從節(jié)奏上來(lái)看，我們對(duì)明年二季度的需求相對(duì)看好：一方面是基建需求在明年二季度之后將環(huán)比明顯回升，今年8月份以來(lái)新增專項(xiàng)債大幅增加，我們跟蹤的八大建筑公司訂單同比增速在三季度已經(jīng)開(kāi)始回升，基建投資將見(jiàn)底回升，預(yù)計(jì)在明年二季度之后對(duì)鋼材需求將有正面作用；另外一方面是房地產(chǎn)可能局部松綁，主要是對(duì)一二線城市，將釋放一二線城市部分剛需，這也將影響市場(chǎng)心理。另外，今年的地產(chǎn)趕工潮可能在明年春季之后仍有余波。盡管我們對(duì)全年需求悲觀，但因基建的改善，疊加本身季節(jié)性作用，二季度需求將環(huán)比上升。
    因此，鋼價(jià)真正的見(jiàn)底需要等待供給和需求的共振，而這其中需求主要看預(yù)期，關(guān)鍵在于供給，我們預(yù)計(jì)鋼廠在12月之后將進(jìn)一步減產(chǎn)，在明年二季度需求環(huán)比回暖的預(yù)期下，現(xiàn)貨鋼價(jià)有望在元旦前后開(kāi)始企穩(wěn)，由于今年2月初過(guò)年，比去年更早，在鋼價(jià)大幅下跌之后下游企業(yè)可能提前備貨。由于期貨的高貼水，預(yù)計(jì)在12月之后期價(jià)將開(kāi)始進(jìn)入筑底階段。
風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行力度高于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行。

    來(lái)源：曾寧黑色團(tuán)隊(duì)

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