核心觀點(diǎn)：整體來看三季度與9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，目前仍是處于政策調(diào)整時(shí)期，政策邊際改善的效果何時(shí)顯現(xiàn)仍需要等待。宏觀政策減稅降費(fèi)政策仍在推進(jìn)，但是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提振需要較長時(shí)間才能體現(xiàn)，而市場所期待的基建投資遲遲未見改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資數(shù)據(jù)同樣沒有明顯改善，說明產(chǎn)業(yè)也仍處于調(diào)整階段，新的擴(kuò)張周期仍未出現(xiàn)。盡管普通日用消費(fèi)品消費(fèi)情況有所改善，但是大額支出仍較保守。綜合來看經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能處于政策見效前的關(guān)鍵時(shí)期，但能否見效也需要看政策的落實(shí)情況以及后續(xù)新政策的出臺情況。

一、 工業(yè)增加值增速破“6” 制造業(yè)增速回落是主因

9工業(yè)增加值增速回落。9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長5.8%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，1-9月累計(jì)同比為6.4%較上月繼續(xù)下降0.1%。此前工業(yè)增加值回升的態(tài)勢并未延續(xù)，細(xì)分來看9月當(dāng)月采礦業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八Ｗo(hù)增長，但制造業(yè)增速回落是工業(yè)增加值增速回落的主要原因。

圖1：工業(yè)增加值走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

僅黑色金屬制造業(yè)相對較好。9月制造業(yè)同比增長5.8%較上月回落0.3%，細(xì)分項(xiàng)來看，9月當(dāng)月值僅黑色金屬冶煉和壓延加工、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、布、新能源汽車產(chǎn)量、風(fēng)力發(fā)電、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備增速較上月有明天擴(kuò)大，其他大部分產(chǎn)業(yè)增加值增速環(huán)比回落。上月增速較快的發(fā)電機(jī)組環(huán)比明顯回落，或許因采購高峰期已過，而從累計(jì)增速來看，1-9月大部分正增長行業(yè)增速僅為1%以內(nèi)微幅增長。

圖2：三大產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

二、固投暫時(shí)止跌 基建仍未發(fā)力

全國固定資產(chǎn)投資止跌略增。2018年1-9月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）483442億元，同比增長5.4%，增速比1-8月份小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)下降趨勢暫止。其中，其中，民間固定資產(chǎn)投資301664億元，同比增長8.7%，較上月持平。

圖3：固定資產(chǎn)投資走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

工業(yè)投資中流砥柱，基建投資仍在回落。細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看9月當(dāng)月。第一和第三產(chǎn)業(yè)增速回落，僅第二產(chǎn)業(yè)增速繼續(xù)提高，工業(yè)投資同比增長5.4%較1-8月提高1%成為主要支撐，其中采礦業(yè)和制造業(yè)投資增速繼續(xù)擴(kuò)大，但電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)投資仍是拖累第二產(chǎn)業(yè)的主要因素。另外第三產(chǎn)業(yè)中基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長3.3%，增速較1-8月回落0.9%，可見盡管基建投資定調(diào)已經(jīng)轉(zhuǎn)為積極，但是實(shí)際增速仍未出現(xiàn)回升，地方政府債務(wù)問題可能仍是主要阻礙因素。

圖4：制造業(yè)投資走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

三、 消費(fèi)增速略有提升 汽車消費(fèi)欠佳

消費(fèi)增速受價(jià)格因素影響大。9月份，社會消費(fèi)品零售總額32005億元，同比名義增長9.2%，較上月增長0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長6.4%，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，說明當(dāng)前消費(fèi)數(shù)據(jù)的提升主要受通脹因素支撐，實(shí)際消費(fèi)有所收縮。1-9月份，社會消費(fèi)品零售總額274299億元，同比增長9.3%，與上月持平。

圖5：社會消費(fèi)品零售總額走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

汽車零售繼續(xù)低迷，日用品消費(fèi)改善。9月社零名義與實(shí)際增速分別為9.2%與6.4%，跟上月相比一升一降，顯示消費(fèi)價(jià)格上漲對社零有一定支撐。汽車零售繼續(xù)低迷，增速跌幅擴(kuò)大近4個(gè)百分點(diǎn)左右，估測拖累社零增速0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。通訊器材類增速16.9%，顯著回升近10.5個(gè)百分點(diǎn)，是改善最明顯的行業(yè)；其他改善相對明顯的行業(yè)是紡織、日用品，增速回升幅度均超過2個(gè)百分點(diǎn)。與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較大的家電、家具和建筑裝潢材料增速有所回升。餐飲收入增速回落，與節(jié)假期間旅游數(shù)據(jù)偏弱一致。

四 、央行資金釋放有所加快 但實(shí)體融資意愿仍不高

M2增速小幅回升。9月份M2同比增長8.3%，較前值回升0.1%，M1同比增速也較前值回升0.1%。9月貨幣增速回升主因是央行適度增加了中長期流動性供應(yīng)和商業(yè)銀行加大了資金的運(yùn)用，表內(nèi)信貸和債券投資增長有托底作用。

圖6：2015年以來的貨幣供應(yīng)變化

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，MRI

社融規(guī)模增量略有回升，存量增速繼續(xù)下滑。9月末社會融資規(guī)模增量為22054億元，同比增20.3%較上月大幅回升，社會融資規(guī)模存量為197.3萬億增速為10.6%較上月小幅回升。社會融資規(guī)模增量大幅增加的主要原因是統(tǒng)計(jì)口徑擴(kuò)大，9月開始地方政府專項(xiàng)債納入統(tǒng)計(jì)口徑推高了社會融資規(guī)模增量，若按照原口徑計(jì)算其增量規(guī)模不及預(yù)期。不過隨著地方政府債的規(guī)模擴(kuò)大，有助于緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的融資壓力。

圖7：2015年以來的社會融資量變化

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，MRI

五、石油價(jià)格上漲推高部分居民消費(fèi)品和工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格

9月CPI同比增速繼續(xù)上升。9月CPI環(huán)比上漲0.7%較上月持平，同比上漲2.5%較上月擴(kuò)大0.2%。9月CPI維持上漲趨勢，節(jié)假日推動食品價(jià)格上漲以及汽柴油價(jià)格上漲是主要原因。

圖8：近五年居民消費(fèi)價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

PPI環(huán)比漲幅擴(kuò)大 同比漲幅繼續(xù)回落。9月PPI環(huán)比上漲0.6%，同比繼續(xù)回落至3.6%。PPI從環(huán)比來看，石油及其下游化工制品價(jià)格上漲是主要推動力，說明我國輸入性通脹壓力有所增加。不過十月份國際油價(jià)在中東、俄羅斯增產(chǎn)以及美國原油庫存持續(xù)增加的壓力下不斷回落，或有助于壓制當(dāng)前的輸入性通脹壓力。另外，工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）同比增速同樣保持大幅回落的趨勢，9月當(dāng)月同比增速為4.2%較上月下降0.6%，降幅超過PPI的0.5%，說明企業(yè)原材料購進(jìn)成本有明顯下降，有助于制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)利潤的增厚。

圖9：近五年工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格走勢

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，MRI

來源：我的鋼鐵網(wǎng)

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